與一季度數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)的悲觀預(yù)期不同，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體上延續(xù)了韌性，既有亮點(diǎn)也有隱憂，其中特別需要關(guān)注的一點(diǎn)是工業(yè)和固投的背離 —— 4月當(dāng)月工業(yè)增加值超預(yù)期增長(zhǎng)7%(累計(jì)同比升至6.9%)，但固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速由7.5%降至7%，是2000年以來(lái)的最低值，似乎是生產(chǎn)不錯(cuò)但需求不足。

這個(gè)分歧也影響到了周期股和國(guó)債期貨的走勢(shì)。后續(xù)到底是供強(qiáng)需弱還是供需兩旺，可以從幾個(gè)角度進(jìn)行觀察。

宏微觀數(shù)據(jù)一致反映產(chǎn)出回升

從微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，產(chǎn)出數(shù)據(jù)在4月觸底回升，5月至今繼續(xù)保持了回升勢(shì)頭。5月第一周，發(fā)電耗煤同比增速升至近12周新高，第二周仍然維持在10.7%的高位，高爐開(kāi)工率則升至2017年11月以來(lái)最高;水泥4月產(chǎn)量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正至3.2%，銷量回升幅度更大，價(jià)格指數(shù)上漲3.9%，5月以來(lái)繼續(xù)上漲3.6%;鋼鐵庫(kù)存在產(chǎn)量回升的情況下較今年3月時(shí)的高點(diǎn)已經(jīng)下滑35.4%，中厚板需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁;挖掘機(jī)銷量增速連升兩月至84.5%，已經(jīng)是除2017年之外近7年的單月最高增速，開(kāi)機(jī)時(shí)間也穩(wěn)定維持高位。所以整體上量與價(jià)都有上升，反映出當(dāng)前生產(chǎn)端偏強(qiáng)，需求端也不弱。

另外，由于環(huán)保限產(chǎn)和冬季停工等因素，項(xiàng)目工程在逐漸復(fù)工后可能存在工期壓縮和趕工的情況，有望帶動(dòng)未來(lái)1-2個(gè)月需求繼續(xù)回升;加之對(duì)四季度環(huán)保限產(chǎn)的預(yù)期，即使進(jìn)入梅雨季節(jié)后也可能會(huì)出現(xiàn)淡季不淡的現(xiàn)象。此外，反映國(guó)內(nèi)制造業(yè)活躍程度的SpaceKnow中國(guó)制造業(yè)指數(shù)也持續(xù)處于高位，也意味著新建設(shè)施活動(dòng)不弱。

(注：中國(guó)衛(wèi)星(600118,股吧)制造業(yè)指數(shù)(SMI)由美國(guó)的SpaceKnow公司編制，根據(jù)商業(yè)衛(wèi)星拍攝的國(guó)內(nèi)6000多個(gè)工業(yè)基地的22億張衛(wèi)星照片，從視覺(jué)角度評(píng)估一段時(shí)期內(nèi)有形庫(kù)存和新建設(shè)施等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化情況，用于評(píng)估中國(guó)制造業(yè)活躍程度。)

圖1：工業(yè)增加值與工業(yè)用電量強(qiáng)勢(shì)反彈

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2：5月發(fā)電耗煤量/高爐開(kāi)工率升至近月高位

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：鋼材產(chǎn)量升庫(kù)存降

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖4：4月以來(lái)水泥產(chǎn)銷兩旺，價(jià)格指數(shù)上漲6.8%

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖5：挖掘機(jī)銷量增速連續(xù)兩月快速反彈

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖6：中國(guó)衛(wèi)星制造業(yè)指數(shù)持續(xù)處于持高位

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

4月固定資產(chǎn)投資并未顯著邊際惡化

從分行業(yè)數(shù)據(jù)看，固定資產(chǎn)投資的“三大類”：制造、基建、房地產(chǎn)表現(xiàn)并不差。4月制造業(yè)投資累積增速大幅反彈1個(gè)百分點(diǎn)至4.8%，與我們一直以來(lái)認(rèn)為制造業(yè)不會(huì)失速下滑的觀點(diǎn)一致;第三產(chǎn)業(yè)基建投資增速12.4%，全口徑增速大約從上個(gè)月的9%下降到8.6%，前期大幅下滑后已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象;房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)10.3%，比上月增速微降0.1%，韌性很強(qiáng)。

由于占固投比重將近80%的制造、基建、房地產(chǎn)中每一類的增速降幅都沒(méi)有達(dá)到固投整體的0.5%，所以主要的拖累來(lái)自20%的部分。例如，第一產(chǎn)業(yè)固定投資增速?gòu)?3%下滑到15.8%，采礦業(yè)從2.5%下滑到-2%，教育業(yè)從26.9%下滑到19.4%。由于20%部分的增速波動(dòng)性顯著高于80%部分，因此只要來(lái)自三大類的需求依然穩(wěn)健，投資總需求就不會(huì)太差。

圖7：2015年以來(lái)固定資產(chǎn)投資各分項(xiàng)增速的標(biāo)準(zhǔn)差排序

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

固定資產(chǎn)投資有望見(jiàn)底回升

擴(kuò)展到二季度，上述邏輯依然成立。

制造業(yè)方面，領(lǐng)先指標(biāo)5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)(資金周轉(zhuǎn)狀況)仍然維持高位，意味著制造業(yè)投資增速不會(huì)快速下滑。此外，國(guó)家持續(xù)加大對(duì)高技術(shù)制造業(yè)的支持力度，1-4月高技術(shù)制造業(yè)投資累積增長(zhǎng)7.9%，其中，集成電路增長(zhǎng)44.2%，通信系統(tǒng)設(shè)備增長(zhǎng)41%，工業(yè)自動(dòng)控制系統(tǒng)裝置增長(zhǎng)30.6%，半導(dǎo)體分立器件增長(zhǎng)23.6%。在制造業(yè)升級(jí)和中美博弈日益加劇的大環(huán)境下，國(guó)家對(duì)高技術(shù)制造的投入將持續(xù)加碼，制造業(yè)投資增速有望維持在當(dāng)前的相對(duì)高位。

圖8：5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)(資金周轉(zhuǎn)狀況)仍然維持高位

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

基建方面，雖然4月的投資增速仍在下滑，但已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)。我們認(rèn)為基建投資增速已經(jīng)觸及階段性的低點(diǎn)，二季度還將面臨兩個(gè)方面的動(dòng)力。

一是在前期不規(guī)范的基建項(xiàng)目清理?yè)Q血后，合規(guī)項(xiàng)目已經(jīng)逐步開(kāi)工，4月初全面叫停PPP項(xiàng)目的新疆近期已經(jīng)有部分項(xiàng)目復(fù)工。

二是在擴(kuò)大內(nèi)需要求下，政策方面將有所支持。以財(cái)政政策為例，今年以來(lái)，在規(guī)范項(xiàng)目、規(guī)范融資、創(chuàng)新模式、提高效率、盤活存量、釋放增量等方面聯(lián)合用力以后，基調(diào)正在向更加積極的方向微調(diào)。

另外，結(jié)合調(diào)結(jié)構(gòu)的要求，鐵公基類的傳統(tǒng)基建等可能不屬于此次擴(kuò)大內(nèi)需的主要著力點(diǎn)，未來(lái)可以關(guān)注的方向包括新型基建，如軌道交通、管廊管網(wǎng)、通信光纖，以及扶貧基建，如農(nóng)村基建、水利、光伏等。

房地產(chǎn)方面，韌性主要來(lái)自住宅低庫(kù)存、土地購(gòu)置向新開(kāi)工的轉(zhuǎn)化和棚改。雖然1-4月商品房住宅銷售面積累計(jì)增速進(jìn)一步下滑至0.4%，但并不代表需求端的高度萎靡，必須要考慮限售限購(gòu)政策的影響。另外，從2016年2月開(kāi)始的住宅市場(chǎng)去庫(kù)存至今仍在持續(xù)，目前待售面積已較2016年高點(diǎn)下降39%，因此住宅低庫(kù)存下的供給相對(duì)不足可能也是影響銷售增速的原因之一。

在需求抑制和低庫(kù)存環(huán)境下，房地產(chǎn)新開(kāi)工向上和向下的空間都相對(duì)有限。

土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款累計(jì)增速下滑至低位，今年以來(lái)拉高房地產(chǎn)投資增速的重要力量土地購(gòu)置費(fèi)未來(lái)可能有所下滑;但與此同時(shí)，開(kāi)發(fā)商大舉拿地后并沒(méi)有急于開(kāi)工，3月的待開(kāi)發(fā)土地面積累計(jì)同比增幅高達(dá)35.4%，未來(lái)向新開(kāi)工的轉(zhuǎn)化有望成為部分對(duì)沖土地購(gòu)置費(fèi)下滑的力量。

最后，根據(jù)住建部公布的數(shù)據(jù)，2018年棚改開(kāi)工目標(biāo)確定為580萬(wàn)套，較2017年實(shí)際完成的609萬(wàn)套僅小幅下降，也將成為維持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資韌性的因素之一。

圖9：需求抑制和低庫(kù)存限制房地產(chǎn)新開(kāi)工浮動(dòng)空間

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖10： 集中拿地后待開(kāi)發(fā)土地面積高增有望向新開(kāi)工轉(zhuǎn)化

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

綜合以上判斷，固定資產(chǎn)投資增速可能已經(jīng)處于階段性底部，后續(xù)有望出現(xiàn)反彈。結(jié)合目前偏強(qiáng)的生產(chǎn)端以及貨幣財(cái)政雙置換下經(jīng)濟(jì)政策的微調(diào)，二季度經(jīng)濟(jì)將大概率維持韌性。不過(guò)需要密切關(guān)注近期初現(xiàn)端倪的信用風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)的演變進(jìn)程，以及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資條件的負(fù)面影響(完)。