美國萬億美元高收益企業(yè)債市場，或?qū)⒊蔀橄乱粋€風(fēng)險隱患。

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近日，美國銀行警告稱，美國大量高收益?zhèn)赡苊媾R違約風(fēng)險。

美銀策略師Yuri Seliger指出，過去五年美國企業(yè)累計發(fā)行約1萬億美元的高收益?zhèn)?，其中大部分是由信用評級低于投資級的企業(yè)發(fā)行。目前，約4000億美元高收益?zhèn)灰桌食^6%，處于“不良債權(quán)的前夕”，另外1500億美元高收益?zhèn)烟幱凇皣乐夭涣紓鶛?quán)階段”，相關(guān)企業(yè)再融資借新還舊的難度非常大。

高盛也發(fā)布報告指出，美國企業(yè)即將撞上一堵巨大的債務(wù)墻，這些債務(wù)未來數(shù)年內(nèi)陸續(xù)到期。若企業(yè)無法通過再融資“借新還舊”，將觸發(fā)一輪裁員降本潮，可能動搖美國經(jīng)濟。

一位華爾街對沖基金經(jīng)理向記者透露，圍繞高收益企業(yè)債違約率飆升，今年起華爾街一直存在巨大爭議。

“畢竟，美國經(jīng)濟衰退的一大典型現(xiàn)象，就是企業(yè)高收益信用債違約率飆升。但令華爾街驚訝的是，隨著美國經(jīng)濟韌性較足，美國企業(yè)高收益?zhèn)ㄋ追Q垃圾債）的違約率始終低于以往經(jīng)濟衰退期間?！彼赋觥?/p>

穆迪發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年二季度末，美國高收益?zhèn)`約率達到2%-2.5%，仍遠低于此前美國經(jīng)濟衰退時的峰值。

但是，越來越多華爾街投資機構(gòu)已開始未雨綢繆，他們一面減持低信用評級企業(yè)所發(fā)行的各類高收益?zhèn)?，一面通過收益互換等衍生品轉(zhuǎn)嫁高收益信用債的暴雷風(fēng)險。

這背后，是他們發(fā)現(xiàn)此前眾多企業(yè)都是通過發(fā)行浮動利率的垃圾債融資，隨著美聯(lián)儲大幅加息，如今他們?nèi)粢ㄟ^銀行信貸市場與債券市場“再融資”，其發(fā)行年化利率或?qū)⒊^10%，令企業(yè)無法承擔如此高的融資財務(wù)成本。加之硅谷銀行擠兌破產(chǎn)風(fēng)波令眾多美國地區(qū)銀行惜貸情緒濃厚，這些企業(yè)再融資難度驟增，出現(xiàn)債務(wù)違約的幾率正在不斷上升。

惠譽發(fā)布最新報告指出，未來美國垃圾債券發(fā)行人的違約率將呈現(xiàn)上升趨勢，截至2023年底，在信貸環(huán)境收緊和利息支出高企的情況下，企業(yè)垃圾債違約率將上升至4.5%-5.0%之間。

上述華爾街對沖基金經(jīng)理指出，華爾街肯定不希望高收益?zhèn)`約率飆升成為美國金融市場劇烈下跌的導(dǎo)火索，但他們也知道，若美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，違約率上漲將不可避免，他們能做的，就是及早做好風(fēng)險防范。

高收益?zhèn)`約飆升爭議不斷

6月，美國風(fēng)險投資家查馬斯·帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）警告稱，隨著數(shù)千億美元高收益?zhèn)狡?，美國企業(yè)正在撞向債務(wù)高墻，將會導(dǎo)致下一輪“爆雷”破產(chǎn)潮。

前述華爾街對沖基金經(jīng)理告訴記者，類似的警告，從今年起一直在華爾街此起彼伏。此前，由于市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲大幅加息或令美國經(jīng)濟快速衰退，眾多華爾街投資機構(gòu)紛紛預(yù)計企業(yè)高收益率違約率將飆漲，進而押注美國高收益?zhèn)c國債利差大幅走闊。

但令這些投資機構(gòu)失望的是，他們期待的利差走闊狀況并未出現(xiàn)。

截至7月底，美國投資級債券與高收益?zhèn)啾让绹鴩鴤睦罘謩e僅有155個基點和569個基點，遠遠低于此前經(jīng)濟衰退期間的平均利差水準——200個基點與750個基點。

摩根士丹利認為，當前美國企業(yè)高收益信用債違約率上升速度之所以較以往更加“溫和”，主要是受到三個因素影響。

一是在去年美聯(lián)儲加息周期開啟前，美國企業(yè)信用債基本面較以往更加“健康”。比如美國企業(yè)的凈杠桿率更低，利息覆蓋率更高，資產(chǎn)負債表的現(xiàn)金充足率仍處于合理區(qū)間，都令高收益?zhèn)袌龅脑u級狀況較以往有著明顯改善。

二是當前逾50%美國高收益?zhèn)脑u級為BB級，較2008年次貸危機爆發(fā)期間的40%明顯提升，令高收益?zhèn)啾让绹鴩鴤睦蠲黠@走低，也提振了高收益?zhèn)膬r格與市場投資信心。

三是企業(yè)再融資需求較以往相對下降。2022-2024年期間，美國企業(yè)的3萬億美元杠桿融資債務(wù)（包括高收益?zhèn)c杠桿貸款）只有約10%到期，令企業(yè)爆發(fā)大規(guī)模高收益?zhèn)`約的幾率下降。

但摩根士丹利提醒說，未來12個月期間，令美國信用債市場面臨較大風(fēng)暴的導(dǎo)火索，未必是違約率飆升，而是企業(yè)信用評級下調(diào)。

記者獲悉，一旦企業(yè)信用評級被下調(diào)，他們要么更難從銀行信貸市場或債券市場募資借新還舊，要么需支付更高的融資成本，令企業(yè)現(xiàn)金流無法覆蓋這些昂貴的利息開支，最終導(dǎo)致高收益?zhèn)`約風(fēng)險相應(yīng)走高。

前述華爾街對沖基金經(jīng)理告訴記者，面對這種狀況，越來越多華爾街投資機構(gòu)已做了投資策略優(yōu)化，一是減持低信用評級企業(yè)的高收益?zhèn)?，尤其是那些很難獲得再融資的企業(yè)債券，二是通過買入VIX恐慌指數(shù)與收益互換衍生品產(chǎn)品，對沖高收益?zhèn)瘍r格劇烈下跌風(fēng)險。

摩根士丹利認為，投資者不應(yīng)對美國信用債市場價格反彈心存“僥幸”，應(yīng)關(guān)注提升相關(guān)投資組合質(zhì)量并改善流動性狀況。

私募信貸“遠水難解近渴”？

值得注意的是，要在銀行惜貸與新債券發(fā)行成本大幅上升的情況下降低高收益?zhèn)`約風(fēng)險，越來越多美國企業(yè)將募資對象轉(zhuǎn)向私募信貸“借新還舊”。

所謂私募信貸，是美國企業(yè)向PE/VC等資管機構(gòu)尋求貸款期限與利率定價更靈活的貸款，這些貸款由PE/VC等資管機構(gòu)發(fā)放，且貸款利率視企業(yè)經(jīng)營能力與融資需求而定，存在較大的議價空間。

但是，為了保障私募信貸風(fēng)險可控，PE/VC機構(gòu)會要求企業(yè)拿出控股權(quán)或核心技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)作為抵押，一旦企業(yè)無法按時還貸，PE/VC機構(gòu)就能低價獲得企業(yè)控股權(quán)或核心知識產(chǎn)權(quán)，通過自身資本運作收回貸款本息。

記者獲悉，從去年美聯(lián)儲扣動加息扳機起，越來越多美國企業(yè)發(fā)現(xiàn)信貸環(huán)境日益收緊，紛紛尋求私募信貸，這也助長這項業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。

PitchBook發(fā)布的最新全球私募資本募資報告指出，去年全球私募信貸資產(chǎn)規(guī)模突破1.4萬億美元，連續(xù)三年突破2000億美元大關(guān)。預(yù)計到2027年，私募信貸資產(chǎn)規(guī)模將達到2.3萬億美元。

目前，黑石、ICG、Barings、Ares、CVC等大型資管機構(gòu)紛紛涉足私募信貸業(yè)務(wù)。

KKR曾在去年年中宏觀經(jīng)濟展望報告指出，投資者應(yīng)將部分傳統(tǒng)的60/40股債投資組合轉(zhuǎn)向包括私募信貸在內(nèi)的另類投資，在即將到來的經(jīng)濟環(huán)境中提高組合回報并降低風(fēng)險。KKR建議LP逐步將私募信貸資產(chǎn)持有量調(diào)高至整體投資組合的10%，利用浮動利率資產(chǎn)以獲取更高回報。

但是，私募信貸能否有效解決美國企業(yè)高收益?zhèn)瘽撛谶`約風(fēng)險，仍是未知數(shù)。

前述華爾街對沖基金經(jīng)理認為，不是所有的美國企業(yè)都能獲得私募信貸“借新還舊”。具體而言，PE/VC等資管機構(gòu)只會向少數(shù)成長性較高、未來業(yè)務(wù)現(xiàn)金流相對充足、具有較高發(fā)展前景的企業(yè)提供私募信貸，多數(shù)低信用評級且缺乏業(yè)務(wù)可持續(xù)性的企業(yè)依然被擋在門外，面臨極高的高收益?zhèn)`約風(fēng)險；此外，不少美國企業(yè)主不愿稀釋股權(quán)或犧牲控股權(quán)換取私募信貸以借新?lián)Q舊，導(dǎo)致這類信貸的覆蓋面相當有限。

摩根士丹利表示，那些高度依賴低端消費需求、工資漲幅壓力較大、商品物流投入成本較高的美國公司高收益?zhèn)苋菀资艿绞袌霾▌有杂绊懀霈F(xiàn)價格劇烈波動狀況，進而導(dǎo)致企業(yè)債券違約風(fēng)險加大。

“現(xiàn)在華爾街最擔心的，是一家大型企業(yè)突然出現(xiàn)高收益?zhèn)`約，進而引發(fā)整個市場恐慌，成為高收益?zhèn)`約潮起的導(dǎo)火索?！?/strong>這位華爾街對沖基金經(jīng)理直言。