熊市總顯得漫長，而暴力反彈往往猝不及防。

周一(10月3日)美國標(biāo)普500指數(shù)上漲2.6%，周二繼續(xù)反彈3.06%收于3790.93點(diǎn)。而就在上一周，美股跌破6月創(chuàng)下的前低，標(biāo)普500最低觸及3584.13點(diǎn)。

當(dāng)?shù)貢r間周一，聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議(UNCTAD)表示，美聯(lián)儲和其他央行如果繼續(xù)加息，可能會把全球經(jīng)濟(jì)推入衰退，繼而陷入長期停滯。

“聯(lián)合國的‘疾呼’是一方面，但其實(shí)大跌這么久后，熊市反彈(Bear-Market Rally)很正常，一些空頭會被擠出(空頭回補(bǔ))。這一波反彈預(yù)計看到3800~3900附近，美聯(lián)儲很難因為一個機(jī)構(gòu)的呼吁就改變鷹派立場，除非發(fā)生什么大事。”資深美股交易員、清溪資本合伙人司徒捷告訴第一財經(jīng)記者。

6月下旬，美股的熊市反彈一度使標(biāo)普500從3636點(diǎn)反彈至4300點(diǎn)附近，幅度逼近20%，原因是市場一廂情愿地開始為美聯(lián)儲明年降息定價，而8月底則發(fā)生大逆轉(zhuǎn)。

受到美股反彈帶動，亞太股市齊齊沖高，截至10月5日13:20，富時中國A50指數(shù)期貨漲幅擴(kuò)大至3%，恒指當(dāng)日收盤漲5.78%，恒生科技指數(shù)漲超7.54%。

“熊市反彈”也瘋狂

9月是歷史上美股表現(xiàn)最差的月份，幾乎從不例外。在美聯(lián)儲徹底的“鷹派變臉”下，這個9月美股跌幅逼近10%，不過10月的開局異常順利。

反彈的主因無疑是“跌多了”。這一波8月下旬開始的下挫，累計跌幅高達(dá)近18%。瑞銀方面稱，“截至上周五收盤，今年至今跌幅已擴(kuò)大至近25%，美股似乎處于超賣狀態(tài)。此外，上周的部分拋售壓力可能是由季末的再平衡推動的，這種再平衡現(xiàn)已結(jié)束。美國個人投資者協(xié)會對投資者情緒的調(diào)查已經(jīng)走向了極端悲觀水平。9月22日的最新數(shù)據(jù)顯示，看跌情緒達(dá)到了60.9%的新高，牛熊情緒指標(biāo)比其長期均值低2個標(biāo)準(zhǔn)差以上。截至9月26日，超過97%的標(biāo)普500成分股的交易價格低于50日均線。”

另一個反彈的原因和6月下旬一樣，市場又一次開始幻想央行可能會“繳械投降”。英國央行的迷你QE(量化寬松)在上周一度引爆市場。此前特拉斯政府一上臺就推出備受爭議的大規(guī)模減稅措施，引發(fā)英鎊跳水至歷史低點(diǎn)，養(yǎng)老金瀕臨崩潰，這令她和保守黨支持率大跌，民怨四起。于是，剛剛加息的英國央行不得不出手干預(yù)債券市場，承諾買進(jìn)總計650億英鎊、期限超過20年的金邊債券(英國國債)，降低長端收益率。 英國《金融時報》這樣譏諷英國政府——“想要踐行‘里根主義’，但卻沒有美元霸權(quán)。(Reagonism without the Dollar)”。

但主導(dǎo)全球的畢竟只有美聯(lián)儲。隔夜，市場對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的幻想再度被一則消息激發(fā)。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議在其關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)展望的年度報告中表示，如果美聯(lián)儲繼續(xù)快速加息，可能會給發(fā)展中國家造成重大損害。該機(jī)構(gòu)估計，美聯(lián)儲的關(guān)鍵利率每上升一個百分點(diǎn)，隨后3年內(nèi)其他發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出就會減少0.5%，而貧窮國家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出則會減少0.8%。

此前，主流機(jī)構(gòu)預(yù)計，美聯(lián)儲明年將加息至4.6%~4.8%的水平。美聯(lián)儲年內(nèi)利率已經(jīng)攀升了350BP，這種加息速度歷史罕見。

事實(shí)上，希望美聯(lián)儲關(guān)注政策溢出效應(yīng)的呼聲并不少見，但美聯(lián)儲的優(yōu)先事項無疑仍是本國議程，目前這一議程只剩下“抗擊通脹”，因為價格穩(wěn)定是美聯(lián)儲的兩大法定使命之一，另一使命則是充分就業(yè)。目前，繁榮的就業(yè)市場甚至成了美聯(lián)儲“幸福的煩惱”，因為薪資增速在不斷推動通脹變得更加根深蒂固。

“除非發(fā)生重大沖擊，不然美聯(lián)儲很難停下。”司徒捷對記者表示，早在2020年3月前，持續(xù)的股市閃崩幾乎導(dǎo)致部分美國養(yǎng)老金爆倉，美聯(lián)儲立即入場干預(yù)。但當(dāng)時標(biāo)普500仍在2000點(diǎn)區(qū)間運(yùn)行，通脹也遠(yuǎn)低于2%，如今通脹則高居8.3%。

不過，最新的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所放緩。美國8月新增就業(yè)崗位大幅減少110萬(-9.8%)，這是自疫情以來最嚴(yán)重的月度降幅。這使得人們更加重視本周五的非農(nóng)就業(yè)報告，以觀察滯后的就業(yè)報告是否最終出現(xiàn)裂縫，即就業(yè)報告的疲弱增加美聯(lián)儲不那么激進(jìn)、美元走弱、加息預(yù)期降低的可能性;美國供應(yīng)管理協(xié)會(ISM)PMI可能也是促成市場反彈的因素之一。瑞銀稱，美聯(lián)儲的大舉加息正在產(chǎn)生效果。9月，該指數(shù)從8月的52.8降至50.9，為2020年5月以來最低水平，而支付價格分項降至2020年6月以來最低水平。

盈利衰退將先于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向

不論如何，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的小幅拐頭向下并不代表通脹能實(shí)質(zhì)性大幅下行，美聯(lián)儲需要看到的不是通脹從8%降至7%，而是回到2%的目標(biāo)。

但不可否認(rèn)的是，隨著一些央行因極端金融壓力的出現(xiàn)而妥協(xié)，許多投資者再度將目光轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)向，而不是是否轉(zhuǎn)向。

一直以來的“大空頭”摩根士丹利的美股首席策略師邁克爾·威爾遜(Michael Wilson)近期提及，鑒于全球美元流動性已進(jìn)入危險區(qū)，“我們一致認(rèn)為，這些壓力最終說服美聯(lián)儲放棄(轉(zhuǎn)向)只是時間問題。沒有人知道市場會發(fā)生什么;但當(dāng)它到來的時候，它將是迅速而猛烈的，美聯(lián)儲將改變路線。”

一旦美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向，美股很可能大反彈，但威爾遜強(qiáng)調(diào)，在此之前更可能先到來的是盈利衰退，而且這種衰退很可能在本季度和下個季度加劇。威爾遜認(rèn)為，目前結(jié)束熊市的條件都不存在。“從企業(yè)評論的角度來看，已經(jīng)出現(xiàn)的一系列宏觀風(fēng)險(歐洲疲弱、美元走強(qiáng)、加息)可能會成為財報季的焦點(diǎn)。這些因素所催生的不確定性或?qū)?dǎo)致盈利預(yù)期下調(diào)。”

摩根士丹利認(rèn)為，識別商業(yè)周期的開始和結(jié)束主要有3個關(guān)鍵指標(biāo)——PMI水平、失業(yè)率上升、衰退期間標(biāo)普500的遠(yuǎn)期每股收益下降。當(dāng)市場在衰退中見底時，ISM PMI的中值為43.6，目前的讀數(shù)(53)明顯高于歷史中值;同時，失業(yè)率的攀升幅度中值為1.3%。相比之下，目前的失業(yè)率僅較低點(diǎn)上升了0.2%;當(dāng)市場在衰退中觸底時，預(yù)期每股收益的降幅中值為10.8%，這與當(dāng)下僅僅下降了1.4%形成鮮明對比。因此，在此基礎(chǔ)上，數(shù)據(jù)并沒有表明我們已經(jīng)處于衰退之中，也沒有表明市場已消化了衰退。

此外，估值也沒有展現(xiàn)很強(qiáng)的性價比。盡管今年市盈率急劇下降，但所有的下降都來自于較高的利率水平，而非ERP(股票風(fēng)險溢價，即股票相較于債券的性價比)。從歷史上看，理想的ERP應(yīng)該在450BP或更高的水平，或是盈利預(yù)期大幅下修，這才能說市場已充分為衰退定價，而今天兩者都沒有出現(xiàn)。因此，摩根士丹利認(rèn)為美股的風(fēng)險回報仍然很低，“即使我們對盈利衰退的判斷是錯誤的，也只能說目前的股價只是符合公允價值。”

瑞銀表示，股市要想持續(xù)上漲，可能需要通脹有明顯下降趨勢的跡象。例如，至少3個月的核心個人消費(fèi)支出(PCE)環(huán)比僅增長0.2%或更低，以及勞動力市場降溫的跡象。

人民幣、中國股市短期有望反彈

就短期而言，鑒于美股反彈，亞太市場暫時松了一口氣。市場預(yù)計，國慶假期過后，中國股市有望反彈，人民幣暫時企穩(wěn)。

周三(10月5日)，香港恒生指數(shù)久違大漲，漲近6%突破18000大關(guān)。建銀國際首席港股策略師趙文利此前對記者表示，進(jìn)入美聯(lián)儲加息的后半段，香港本地利率(同業(yè)拆借利率和最優(yōu)惠貸款利率等)才真正開始跟隨，總體上行空間有限。“預(yù)計美元和美國利率的強(qiáng)勢在11月議息會議后將有所收斂，特別是年底到明年初。美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險會顯著上升，美聯(lián)儲需要重新平衡貨幣政策控通脹和穩(wěn)就業(yè)的雙重目標(biāo)。”

近一周，離岸人民幣對美元大幅回升，截至北京時間10月5日，美元/離岸人民幣報7.038，9月一度突破7.2677。美元/人民幣節(jié)前收于7.116，交易員預(yù)計節(jié)后在岸人民幣開盤亦將出現(xiàn)較大幅度反彈。

目前，美元指數(shù)回落到110附近，此前一度逼近115，日元、歐元、英鎊近期反彈。“‘7關(guān)口’再次成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，美元對人民幣走低可能會支撐風(fēng)險資產(chǎn)。價格正在測試趨勢支撐位，距離7僅一步之遙，下破該水平可能意味著風(fēng)險偏好將進(jìn)一步上升。”City Index資深分析師辛普森(Matt Simpson)告訴記者。

第一財經(jīng)此前報道，中國股市10月將會迎來喘息期。中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀日前對記者稱，“10月，寬松的貨幣政策將繼續(xù)支持A股。年初至今，中國貨幣政策持續(xù)寬松，成為支持A股的重要力量，未來可能進(jìn)一步放松。在政策收緊前，A股將持續(xù)受益。10月又是美聯(lián)儲加息的‘空窗期’，全球資本市場將暫時擺脫加息的困擾，迎來難得的喘息之機(jī)。”

多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計，LPR利率調(diào)整最快10月就可見到。也有資深銀行研究人士對記者表示，9月29日央行召開三季度貨幣政策例會，要推動降低個人消費(fèi)信貸成本，這一表述在8月18日國務(wù)院常務(wù)會議上已有提及，但在央行貨幣政策例會中是首次出現(xiàn)。我國個人消費(fèi)貸款中7成是住房貸款。從歷史來看，房貸低于一般貸款利率30-100BP左右，按照6月末的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在低15個BP。9月存款利率下調(diào)后，10月LPR報價有望迎來下調(diào)。