復(fù)牌后的第八天，中國鋁業(yè)股份有限公司(以下簡稱“中國鋁業(yè)”，601600.SH)繼續(xù)下跌，截至3月5日收盤，較停牌時市值蒸發(fā)了近434億元。

對于股價下跌，中國鋁業(yè)書面回復(fù)時代周報記者分析認(rèn)為：“一是停牌前和復(fù)牌時的鋁價相比，出現(xiàn)一定跌幅，一定程度上影響了股價表現(xiàn);二是停牌前和復(fù)牌時二級市場鋁行業(yè)股價相比，出現(xiàn)一定跌幅，直接影響了公司股價。”

一位不愿具名的業(yè)內(nèi)分析師在接受時代周報記者采訪時表示，在整體環(huán)境的影響因素之外，此次公布的重組方案未能達(dá)到投資者預(yù)期也是導(dǎo)致股票下跌的主要原因，“停牌期間有很多重組傳聞，投資者期待很高，結(jié)果方案公布只是把集團(tuán)內(nèi)的非上市資產(chǎn)整合，而非外部資產(chǎn)重組，這樣大家未免有些失望”。

2017年9月12日起，中國鋁業(yè)在A股市場因籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)停牌，復(fù)牌前公布重組方案擬采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式，向華融瑞通等8名交易對方購買其合計持有的包頭鋁業(yè)等4家公司股權(quán)。

2018年2月26日，在停牌5個多月后，中國鋁業(yè)開市復(fù)牌。

債轉(zhuǎn)股兩步走

中國鋁業(yè)在2001年成立，隨后即在紐約證券交易所(NYSE:ACH)、香港聯(lián)合交易所(02600.HK)上市，2007年在上交所上市?？毓晒蓶|是中國鋁業(yè)集團(tuán)有限公司，為鋁行業(yè)中最大的國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營模式以鋁土礦、氧化鋁、電解鋁產(chǎn)品為主體，為國內(nèi)第一大氧化鋁生產(chǎn)商。

為了貫徹落實國家關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之“三去一降一補(bǔ)”工作的決策部署，有效降低標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)標(biāo)的企業(yè)的綜合競爭能力與發(fā)展?jié)摿Γ钤缭?017年10月26日，中國鋁業(yè)發(fā)布《關(guān)于公司擬引入第三方投資者對所屬部分企業(yè)實施增資的議案》。一個多月后，12月4日，中國鋁業(yè)批準(zhǔn)了本次增資的具體方案，并簽訂了《投資協(xié)議》和《債轉(zhuǎn)股協(xié)議》。

債轉(zhuǎn)股由此浮出水面。

根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》(國發(fā)〔2016〕54號文，以下簡稱“54號文”)規(guī)定：除國家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過向?qū)嵤C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實現(xiàn)。

為此，中國鋁業(yè)采用兩步走的方式實施市場化債轉(zhuǎn)股。第一步是當(dāng)年12月引入華融瑞通、中國人壽、招平投資、中國信達(dá)、太保壽險、中銀金融、工銀金融和農(nóng)銀金融8家投資者，通過“債權(quán)直接轉(zhuǎn)為股權(quán)”和“現(xiàn)金增資償還債務(wù)”兩種方式，對公司所屬包頭鋁業(yè)、中鋁山東、中州鋁業(yè)和中鋁礦業(yè)4家全資子公司合計增資126億元。

第二步是在2018年1月底公布資產(chǎn)重組預(yù)案，中國鋁業(yè)擬采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，向上述8名交易對方購買其增資后合計持有的包頭鋁業(yè)25.67%股權(quán)、中鋁山東30.80%股權(quán)、中州鋁業(yè)36.90%股權(quán)和中鋁礦業(yè)81.14%股權(quán)。重組完成后，標(biāo)的公司將成為中國鋁業(yè)的全資子公司。

交易標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值總計約127.04億元，初步計算本次購買資產(chǎn)發(fā)行股票數(shù)量約21.17億股，發(fā)行價格以首次董事會決議公告日(1月31日)前 60 個交易日股票交易均價為市場參考價，不低于均價的90%，為6.00元/股。

對于選擇這8家投資者，中國鋁業(yè)在重組預(yù)案中提到，這八家機(jī)構(gòu)分屬于金融資產(chǎn)管理公司或者其直接控制的機(jī)構(gòu)、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、銀行設(shè)立的開展市場化債轉(zhuǎn)股的新機(jī)構(gòu)，符合54號文市場化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策要求，即“鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運營公司等多種類型實施機(jī)構(gòu)參與開展市場化債轉(zhuǎn)股;支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)……”

至于對交易標(biāo)的的選擇，中國鋁業(yè)亦在重組預(yù)案中提到，由于這4家企業(yè)屬于中國鋁業(yè)下屬重要的電解鋁、氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)營狀況良好，但因為歷史原因債務(wù)負(fù)擔(dān)較大且債務(wù)對盈利能力影響較大，通過實施本次債轉(zhuǎn)股，資產(chǎn)負(fù)債率下降，能夠有效改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，較大程度提升企業(yè)未來盈利能力，不存在禁止作為市場化債轉(zhuǎn)股對象的情形，符合54號文“鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股”的情形。

市值蒸發(fā)434億

2017年9月12日起，中國鋁業(yè)A股股票因籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)停牌，停牌前報收8.09元/股，2018年2月26日復(fù)牌，連續(xù)5日下跌，3月5日收于5.18元/股，市值蒸發(fā)近434億元。

對此，中國鋁業(yè)在公告中向市場說明：“近期公司生產(chǎn)經(jīng)營一切正常，動力煤、鋁土礦、純堿、煅后焦等原材料價格下降。公司內(nèi)、外部經(jīng)營環(huán)境未發(fā)生異常……近期原材料價格和鋁產(chǎn)品試產(chǎn)價格均正常波動……鋁價變化屬于有色金屬行業(yè)正常波動，并未受到重大不利影響。而從供給側(cè)改革的效果看，3月起鋁消費快速恢復(fù)，市場的支撐作用在逐漸增強(qiáng)”。

在此基礎(chǔ)上，中國鋁業(yè)給時代周報記者的回復(fù)中將股價下跌歸因于停牌前和復(fù)牌時鋁價和二級市場鋁行業(yè)股價下跌。

截至2018年2月28日前20個交易日，滬鋁平均收盤價為14289元/噸，相較于本次重組停牌(2017年9月12日)前20個交易日滬鋁平均收盤價人民幣16229元/噸下跌11.96%。主導(dǎo)產(chǎn)品價格的下降，對股價帶來了不利影響。

另外，根據(jù)中金公司統(tǒng)計，停牌期間，A股電解鋁板塊平均回調(diào)34%，中國鋁業(yè)H股下跌19%;云鋁股份A股股價回調(diào)43.8%。通過市場鋁板塊價格回調(diào)情況，公司A股股價出現(xiàn)補(bǔ)跌也在情理之中。

同時，根據(jù)百川資訊等行業(yè)機(jī)構(gòu)的研究，鋁作為國際定價商品，與LME價格聯(lián)動密切，并與銅、鋅等基本金屬保持高度相關(guān)走勢，而有色行業(yè)目前是業(yè)內(nèi)看好的板塊之一。鋁行業(yè)從中長期看很可能從供應(yīng)過剩向供需平衡，再向供需偏緊的方向演變。

現(xiàn)階段，經(jīng)過未來2個月左右的庫存消化，四五月份鋁消費旺季到來時，鋁價運行有望迎來轉(zhuǎn)機(jī)，公司股價的支撐作用逐漸加強(qiáng)，呈現(xiàn)有利影響。

除此之外，前述業(yè)內(nèi)分析師向時代周報記者表示，中國鋁業(yè)此次公布的重組方案未能達(dá)到投資者預(yù)期。

停牌期間，中國鋁業(yè)還發(fā)生了人事變動。公司總裁敖宏先生因調(diào)任中國鋁業(yè)集團(tuán)有限公司專職黨組副書記，董事會批準(zhǔn)解聘敖宏的公司總裁職務(wù)，并批準(zhǔn)聘請盧東亮為公司總裁，同時解聘盧東亮的公司高級副總裁職務(wù)。

敖宏于2015年11月中國鋁業(yè)總裁，2017年12月獲得首屆“中國有色金屬工業(yè)年度經(jīng)濟(jì)人物”，頒獎詞為“臨危受命，善謀勇為，積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實現(xiàn)了中國鋁業(yè)經(jīng)營業(yè)績重大轉(zhuǎn)折;勇于改革，戮力創(chuàng)新，激活干部員工精氣神，重振了中國鋁業(yè)行業(yè)影響力。”

就此番人事變動，查閱中國鋁業(yè)的公告可以發(fā)現(xiàn)，2016年敖宏已調(diào)任中國鋁業(yè)集團(tuán)有限公司專職黨組副書記，但到了2018年2月，中國鋁業(yè)才根據(jù)上級專職專責(zé)的要求批準(zhǔn)解聘其總裁職務(wù)。

而新上任的總裁盧東亮系會計專業(yè)出身，有超過20年的財務(wù)管理及有色金屬行業(yè)企業(yè)工作經(jīng)驗，此前在公司歷任財務(wù)部資金處經(jīng)理、財務(wù)部總經(jīng)理、總裁助理兼蘭州分公司總經(jīng)理、公司高級副總裁。

中國鋁業(yè)公告中稱：“盧東亮先生具有擔(dān)任公司總裁的專業(yè)知識、技能和資格。”

從治病期到發(fā)力期

“現(xiàn)年44歲的盧東亮很有才華、很年輕，在經(jīng)營板塊具有清晰的思維和強(qiáng)大的心臟。”前述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“敖宏時期的中國鋁業(yè)主要是減負(fù)改革的治病期，現(xiàn)在年富力強(qiáng)的少壯派盧東亮繼任也意味著進(jìn)入升級發(fā)力期。”

2007年上市首年，中國鋁業(yè)凈利潤達(dá)到高峰102億元，市值也曾突破6000億元。然而在次貸危機(jī)爆發(fā)的2008年，中國鋁業(yè)業(yè)績開始一瀉千里，當(dāng)年凈利潤不足1000萬元。此后業(yè)績持續(xù)低迷，2011-2016年，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤連續(xù)五年虧損。2014年更是巨虧162.17億元，被冠以“虧損王”。

為了自救，中國鋁業(yè)采取了降低成本、調(diào)整結(jié)構(gòu)的方法。具體包括減少員工、自建電廠和剝離低效資產(chǎn)。

除此之外，國家層面上也通過去產(chǎn)能的方式化解行業(yè)產(chǎn)能過剩問題，從而改善供需結(jié)構(gòu)，利于鋁價上漲，中國鋁業(yè)也因此成為此輪供給側(cè)改革的最大受益方。

2017年8月，山東省責(zé)令關(guān)停民營企業(yè)魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)和信發(fā)集團(tuán)違規(guī)電解鋁產(chǎn)能321萬噸，此前新疆民營企業(yè)關(guān)停違規(guī)在建產(chǎn)能200萬噸。

平安證券研報顯示，2017年下半年，中國新增電解鋁產(chǎn)能為204萬噸，主要新增產(chǎn)能來自中國鋁業(yè)，新增產(chǎn)能達(dá)100萬噸。

在系列舉措之下，中國鋁業(yè)發(fā)布的2017年業(yè)績預(yù)告顯示，歸屬上市公司股東凈利潤增加約9.6億元，同比增長約 239%;扣除非經(jīng)常性損益事項后，凈利潤預(yù)計增加約11.7億元。

中國鋁業(yè)解釋原因中亦提到：“‘國家加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度、實施嚴(yán)格的環(huán)境保護(hù)政策’及公司優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、持續(xù)降本增效，使得公司主營產(chǎn)品毛利較去年同期大幅增加。”

但是因公司負(fù)債規(guī)模較大，資產(chǎn)負(fù)債率較高，截至2017年9月30日，有息負(fù)債接近1043億元，年財務(wù)費用超過50億元，一定程度拖累了上市公司的經(jīng)營表現(xiàn)。

此次債轉(zhuǎn)股方案，中國鋁業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率將由截至2017年9月30日的72.22%，降低為 65.59%，減少6.63個百分點，同時根據(jù)該等債務(wù)對應(yīng)的利率情況，預(yù)計可節(jié)約年利息費用約7億元。

中國鋁業(yè)借此改善包頭鋁業(yè)、中鋁山東、中州鋁業(yè)和中鋁礦業(yè)的經(jīng)營業(yè)績以及減輕財務(wù)負(fù)擔(dān)，有助于未來提升歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)和凈利潤規(guī)模，降低上市公司整體資產(chǎn)負(fù)債率、增強(qiáng)標(biāo)的公司可持續(xù)發(fā)展能力。規(guī)范和減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭，增強(qiáng)獨立性。