盡管近期債市表現(xiàn)弱勢，但地產(chǎn)債卻出現(xiàn)大漲，多只個券發(fā)生臨停。基金君第一時間采訪了多家債券私募，他們認為，地產(chǎn)債這么強勢的表現(xiàn)背后，跟房地產(chǎn)融資政策“三支箭”的威力密不可分，政策指導(dǎo)下地產(chǎn)能快速擴大信貸、債券和股票的三大融資渠道，無疑讓房地產(chǎn)開發(fā)商“久旱逢甘霖”。

基金君了解到，債券私募提前布局，把握這波地產(chǎn)債行情，挑選價格低、有安全邊際的個券，看好得到信貸支持的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商，并且注重分散投資、控制風(fēng)險敞口。

私募表示，未來地產(chǎn)債的投資機會大于風(fēng)險，雖然目前政策端迎來了非常確定的右側(cè)，但是銷售端基本面仍未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，未來要持續(xù)跟蹤?？春脙?yōu)質(zhì)地產(chǎn)債的投資機會，修復(fù)空間大。但私募也提醒，過去經(jīng)營杠桿過高、不在救助范圍內(nèi)的民營開發(fā)商，實質(zhì)風(fēng)險并未消除。

(資料圖)

房地產(chǎn)融資政策“三箭齊發(fā)”發(fā)力

地產(chǎn)債階段表現(xiàn)強勢

Wind數(shù)據(jù)顯示，在11月22日見到階段低點182.40點以來，中證地產(chǎn)債指數(shù)已經(jīng)連續(xù)多日上漲，截止12月2日收盤報187.75點。

竹潤投資表示，從11月8日交易商協(xié)會公告“第二支箭”納入地產(chǎn)債券以來，地產(chǎn)債開始止跌回升，并且在11月份不斷落地的政策利好的刺激下，如全國性商業(yè)銀行信貸會議、“金融十六條”的正式發(fā)布、“第三只箭”重回市場等，地產(chǎn)債市場持續(xù)回暖上漲。“由于地產(chǎn)債一天的漲幅可以超過20%，且整個地產(chǎn)債板塊出現(xiàn)了系統(tǒng)性的連續(xù)上漲至臨停的情況，地產(chǎn)債在11月份的表現(xiàn)在所有證券資產(chǎn)中遙遙領(lǐng)先?！?/p>

舉例來說，表現(xiàn)最好的是以碧桂園、金地、龍湖為代表的頭部開發(fā)商，如21碧地01從11月初的17元已上漲至目前的70元，漲幅超300%。遠洋、旭輝開發(fā)商的債券漲幅相對緩慢，受政策利好影響有所延遲。竹潤投資認為，對于價格已經(jīng)基本完全修復(fù)的房企可進行止盈，價格尚未完全修復(fù)的優(yōu)質(zhì)房企仍有一定投資價值。

合晟資產(chǎn)分析，今年以來，地產(chǎn)債經(jīng)歷三次較大的反彈，本輪從11月22日至今，中證地產(chǎn)債指數(shù)已上漲2.55%，顯著高于3月（0.79%）和8月（0.11%）兩輪。由于這個指數(shù)涵蓋了大量并未出現(xiàn)價格大幅波動的國企，所以實際上三輪里民企地產(chǎn)的波動幅度大約是上述數(shù)字的20倍左右。“這次反彈，源于地產(chǎn)政策的密集出臺，央行+銀保監(jiān)的十六條，和證監(jiān)會的再融資，是影響最大的兩個政策，越能受益的主體，本輪漲幅越大；而對能否滿足條件仍然暫存疑慮的，漲幅就會小些，可能中間還會有反復(fù)；那些已展期主體是否能受到照料，到今天仍然存在不確定性，所以漲幅較小。投資機會還是較為明顯的，地產(chǎn)債的熱度和價格都已經(jīng)體現(xiàn)?！?/p>

銀葉投資固定收益副總監(jiān)徐立強認為，目前判斷房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入政策右側(cè)區(qū)間，監(jiān)管對于尚未發(fā)生實質(zhì)性違約的公司支持力度越發(fā)明顯。地產(chǎn)債整體漲幅均較大，第一階段上漲的主要是龍頭民企以綠城、龍湖、萬達、金地等為主，隨著政策不斷推進，后排的房地產(chǎn)也隨即出現(xiàn)較為明顯的漲幅?！拔覀兣袛嘈袠I(yè)的右側(cè)拐點較為清晰明確，目前大部分公司仍有較高的收益率，同時行業(yè)的不確定性越來越低，依舊具備較好的投資機會?！?/p>

私募看好房地產(chǎn)融資政策“三箭齊發(fā)”帶來的威力，“政策對地產(chǎn)債有明顯的強烈提振，市場也給出了非常積極的反饋，價格快速修復(fù)。”竹潤投資說，邏輯上，房地產(chǎn)融資政策直指開發(fā)商目前最困難的現(xiàn)金流問題，而政策指導(dǎo)下地產(chǎn)能快速擴大信貸、債券和股票的三大融資渠道，無疑讓民企開發(fā)商“久旱逢甘霖”，且銀行、交易商協(xié)會和證監(jiān)會的政策落實速度非?？欤簧匍_發(fā)商的現(xiàn)金流情況在短期內(nèi)預(yù)計就會有明顯改觀。其可持續(xù)經(jīng)營的底線得到了維護，這意味著有不少的地產(chǎn)債價格有望逐漸回到票面價值。

徐立強表示，之前房地產(chǎn)債券的價格下跌主要來源于投資者對于房地產(chǎn)公司再融資能力的擔(dān)憂?！叭Ъ钡恼吡Χ确浅Ｖ螅瑢τ诜康禺a(chǎn)企業(yè)的再融資恢復(fù)提供了極大的信心支持。后續(xù)頭部房地產(chǎn)企業(yè)有望率先恢復(fù)正常市場融資。

合晟資產(chǎn)認為，央行+銀保監(jiān)的“十六條”，基本是預(yù)期內(nèi)的，市場前面對這個政策的分歧主要是力度大不大、什么時候出臺、出臺后執(zhí)行是否到位，不過用公文形式發(fā)出來還是略微超預(yù)期的。同時，證監(jiān)會的再融資政策非常超預(yù)期，在REITs和PERE（不動產(chǎn)私募投資基金）上面有非常正面的積極鼓勵措辭。短期而言對地產(chǎn)債是極大的提振。

私募提前布局優(yōu)質(zhì)房企債券

注重分散度、控制風(fēng)險敞口

基金君了解到，多家債券私募提前布局，把握這波地產(chǎn)債行情，挑選價格低、有安全邊際的個券，看好得到信貸支持的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商，包括央國企、頭部民企，并且注重分散投資、控制風(fēng)險敞口。

“我們參與了此輪地產(chǎn)債投資，在11月之前市場下跌過程中，部分合適的產(chǎn)品進行了前瞻性的布局建倉，挑選了部分優(yōu)質(zhì)龍頭民營開發(fā)商的中短久期債券，進行了分散化投資?！敝駶櫷顿Y表示，投資邏輯是認為地產(chǎn)行業(yè)的去杠桿和去信用化進程已經(jīng)接近尾聲，經(jīng)濟修復(fù)離不開地產(chǎn)行業(yè)的信用修復(fù)，同時11月之前的債券絕對價格非常低，也提供了足夠的安全邊際；目前對于價格已經(jīng)大幅修復(fù)的房企，已進行了止盈。

關(guān)于如何選標的，竹潤投資稱，首先是公司經(jīng)營運營穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量較佳，債務(wù)壓力相對可控，在債務(wù)市場上沒有出現(xiàn)過重大瑕疵，同時關(guān)注融資端銀行貸款、股東支持、擔(dān)保發(fā)債等融資能力情況以及銷售端的去化回款情況。在具體投資標的中，繼續(xù)貫徹執(zhí)行“禿鷲”策略，選取價格足夠低，有較好安全邊際的個券進行投資。主要看好目前得到大行信貸支持的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、區(qū)域性開發(fā)區(qū)、資產(chǎn)質(zhì)量佳債務(wù)規(guī)模小的小而美的開發(fā)區(qū)。

徐立強表示，公司部分定制策略產(chǎn)品從10月以來就開始逐步增加房地產(chǎn)行業(yè)的債券投資，最早從頭部的央國企開始買入，隨著“三支箭”等政策的力度不斷增加，對于房地產(chǎn)債券的投資范圍也涵蓋到了主流的頭部民企。“對于具體標的的衡量，公司有專門的模型和測算工具，會綜合全面地衡量標的的風(fēng)險收益比特征。目前階段我們還是更看好再融資能力能夠快速恢復(fù)的主體。”

合晟資產(chǎn)也說，公司的產(chǎn)品已經(jīng)嚴格做了分級和定位，在風(fēng)險偏好較高的產(chǎn)品里，會有一定的倉位參與地產(chǎn)債，作為全市場配置的一部分。而穩(wěn)健類的產(chǎn)品，之前一直沒有參與地產(chǎn)債的投資，后續(xù)會繼續(xù)根據(jù)市場情況，觀察政策托底情況，不斷調(diào)整各類產(chǎn)品的風(fēng)險敞口。在進取類產(chǎn)品里，地產(chǎn)部分的投資仍然控總量控分散度，并在不同階段通過敞口大小和買入價格來應(yīng)對?！拔覀兡壳爸饕P(guān)注非違約主體，會對經(jīng)歷這一輪調(diào)控仍能留在場上的民企保持積極的關(guān)注?！?/p>

優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)債估值修復(fù)空間大

警惕部分民營房企的風(fēng)險

幾家百億債券私募比較看好優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)債的投資機會，修復(fù)空間大，但需要關(guān)注政策落地執(zhí)行情況。但私募也提醒，過去經(jīng)營杠桿過高、不在救助范圍內(nèi)的民營開發(fā)商，實質(zhì)風(fēng)險并未消除。

徐立強認為，未來地產(chǎn)債的投資機會大于風(fēng)險，雖然目前政策端迎來了非常確定的右側(cè)，但是銷售端基本面仍未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，因此未來一段時間內(nèi)需要繼續(xù)關(guān)注政策的落地執(zhí)行效果以及基本面的高頻數(shù)據(jù)跟蹤。

合晟資產(chǎn)也持類似觀點，接下來短期會重點關(guān)注政策的落地執(zhí)行情況，事實上部分地產(chǎn)債在央行支持發(fā)債后已經(jīng)基本恢復(fù)到投資級別定價，這類繼續(xù)上漲的空間是不大的。風(fēng)險主要來自于兩方面，政策落地強度情況和需求端是否能夠恢復(fù)。“中長期而言，考慮到地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模的見頂，以及居民對保交付的安全需求，可能地產(chǎn)債會逐漸往帶抵押/擔(dān)保債的方向演化。”

竹潤投資表示，地產(chǎn)債的投資機會主要在于優(yōu)質(zhì)的民企開發(fā)商的地產(chǎn)債價格修復(fù)空間，這塊市場機會目前存量市場規(guī)模在上千億量級，前期市場對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生持續(xù)懷疑，市場定價較低，目前來看修復(fù)的確定性很強，且價格修復(fù)空間大。而且隨著地產(chǎn)債市場流動性的明顯改善，市場成交活躍度提升，也有利于地產(chǎn)債價格上漲。

關(guān)于地產(chǎn)債風(fēng)險方面，竹潤投資提醒，主要的風(fēng)險在于一些過去經(jīng)營杠桿過高，自身經(jīng)營現(xiàn)金流情況較差，此次不在政策救助范圍內(nèi)的民營開發(fā)商，實質(zhì)風(fēng)險并未消除，可能還是會出現(xiàn)破產(chǎn)清算的情況，其債券最終的價值可能較低，“這部分資產(chǎn)在市場情緒修復(fù)過程中，可能會出現(xiàn)階段性價格高于最終價值的情況，其風(fēng)險值得市場注意?！?/p>