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尹中立:注冊制改革延期對二級市場將產(chǎn)生何種影響

2018年農(nóng)歷新年開始的第一周,股市迎來了重磅消息:經(jīng)第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三十三次會議審議通過,股票發(fā)行注冊制改革獲準(zhǔn)延長兩年。這意味著注冊制改革要延期了。

筆者認(rèn)為,此舉對A股市場來說影響較為重大,歷時一年多的股市分化行情可能由此出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),中小創(chuàng)個股有望否極泰來,而藍(lán)籌股的風(fēng)光則不一定能延續(xù)。

根據(jù)我國的證券法規(guī)定,股票的公開發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制。2013年的十八屆三中全會明確提出要“推進(jìn)股票發(fā)行的注冊制改革”,因此,如果要實(shí)行注冊制改革,首先必須修改證券法,但修改法律的工作需要時間。

2015年12月27日,全國人大常委會通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》,授權(quán)國務(wù)院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易股票的公開發(fā)行,調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定,實(shí)行注冊制度,具體實(shí)施方案由國務(wù)院作出規(guī)定,報全國人大常委會備案。《授權(quán)決定》實(shí)施期限為兩年,于2018年2月28日到期。

全國人大常委會專門授權(quán)給證監(jiān)會和交易所來推進(jìn)注冊制改革,一方面說明注冊制改革的重要性,另一方面也說明有關(guān)方面認(rèn)為推進(jìn)注冊制改革十分迫切。

推進(jìn)注冊制改革之所以重要,是因?yàn)樗鞘藢萌腥珪蛾P(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出資本市場的改革任務(wù)之一。從十八屆三中全會之后,有關(guān)部門一直致力于推進(jìn)股票發(fā)行的注冊制改革,尤其是2016年初證監(jiān)會主要領(lǐng)導(dǎo)更換之后,該項(xiàng)工作明顯加快。在2017年度,IPO公司數(shù)量超過了400多家,創(chuàng)年度IPO最高紀(jì)錄。經(jīng)過一年多的努力,基本化解了新股發(fā)行的堰塞湖現(xiàn)象,新股發(fā)行的排隊(duì)數(shù)量從700多家下降到目前的400余家,排隊(duì)時間從2016年之前的3年多縮短到目前的1年甚至更短的時間。

從表面看,當(dāng)前的新股IPO已經(jīng)十分接近于注冊制改革的目標(biāo)。但從境內(nèi)外資本市場的情況看,一方面歐美股市經(jīng)過近10年的連續(xù)上漲,積累了相當(dāng)多的泡沫,存在股價大幅度下跌的風(fēng)險;另一方面A股的二級市場同樣也存在著相當(dāng)?shù)膲毫Α?/p>

在農(nóng)歷新年之前,A股市場一度跟隨美股等海外市場,出現(xiàn)批量股票“閃崩”的現(xiàn)象,甚至還不乏連續(xù)多個跌停板的個股。出現(xiàn)股價閃崩的一個重要原因是股東爆倉。爆倉分兩種類型:一類是股東將上市公司的股票質(zhì)押融資,當(dāng)股價下跌幅度過大,出現(xiàn)了爆倉;另外一類是股東中存在信托賬戶,信托賬戶因?yàn)榇嬖谥箵p的規(guī)定,出現(xiàn)被動式賣出,導(dǎo)致股價閃崩。

無論是哪種類型的閃崩,歸根結(jié)底是因?yàn)楣蓛r的大幅度下跌所致。而A股市場上大量中小創(chuàng)各個股價在2017年之所以出現(xiàn)大幅下跌,其中很重要的一個原因正是IPO提速。

筆者認(rèn)為,從估值的角度看,在注冊制條件下,即使是所謂的新興行業(yè)股票,其估值大約也只有10~20倍市盈率,而目前中小板和創(chuàng)業(yè)板個股的平均市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個“合理”范圍,假如對新股發(fā)行數(shù)量不進(jìn)行控制的話,創(chuàng)業(yè)板市場的估值就會從當(dāng)前的50多倍市盈率迅速下降到20倍以下,這對個股的影響可想而知。

回顧2017年度股市二級市場的走勢,最大的特點(diǎn)就是藍(lán)籌股與中小市值股票的分化,上證50指數(shù)年度漲幅近30%,而中證1000指數(shù)下跌超過10%。而股價分化的時間與IPO提速的時間高度吻合,背后的邏輯正是我國上市公司股價里包含著“殼價值”。

2013年前后,新股IPO一度暫停,殼價值大幅度上漲,2013年的殼價值大約在7億元左右,到2015年底竟?jié)q到30億元左右。2016年底隨著新股發(fā)行速度加快,殼價值快速貶值,導(dǎo)致中小創(chuàng)股價的持續(xù)下跌。

假如新股發(fā)行繼續(xù)保持“常態(tài)化”,則個股的殼價值還將繼續(xù)貶值,中小創(chuàng)還將持續(xù)下跌,爆倉的數(shù)量會繼續(xù)增加,閃崩的股票還會增多。對此若不加以高度重視和及時防范,搞得不好可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

因此,筆者認(rèn)為,將注冊制改革進(jìn)行延期在當(dāng)前是明智之舉,是正確的選擇。不過,當(dāng)務(wù)之急依然是要化解股市的潛在風(fēng)險,首先就必須要打破個股股價不斷下跌的惡性循環(huán)。

從市場反饋的情況看,注冊制延期的消息公布之后,中小創(chuàng)的漲幅強(qiáng)于上證指數(shù)。可以推演,如果新股發(fā)行的速度保持目前的節(jié)奏,則中小創(chuàng)個股的表現(xiàn)將持續(xù)強(qiáng)于大盤藍(lán)籌股。

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