在中性貨幣與金融監(jiān)管的推動下，我國經(jīng)歷了從去交易杠桿、去金融杠桿而逐步向完全的宏觀去杠桿階段的轉(zhuǎn)變。這一過程帶來了債券市場在2018年與2017年迥然不同的表現(xiàn)。

但在現(xiàn)階段信用收縮負反饋逐步體現(xiàn)的情況下，經(jīng)濟增長壓力逐步顯現(xiàn)，信用事件發(fā)生頻率加大，政策重心可能需要從去杠桿過度到穩(wěn)杠桿。這不僅是為了應(yīng)對增長壓力，同時是為了鞏固前階段去杠桿的成果，防止信用收縮帶來被動加杠桿甚至再度走老路的窘境。

在結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，嚴監(jiān)管必然輔之以穩(wěn)健貨幣。當政策一旦關(guān)注穩(wěn)杠桿，社融增速與M2增速的合意水平應(yīng)不低于前期低點。在這一過程中，貨幣利率水平有望相對平穩(wěn)，資金面波動也會有所控制。從去杠桿到穩(wěn)杠桿，對于債市操作而言，積極一些也無妨。

但與此同時，我們也似乎看到了一些新的變化，穩(wěn)杠桿的提法漸漸增多，那么該如何評估這一變化？從去杠桿到穩(wěn)杠桿，意味著什么？

從2015年底供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革首次提出去杠桿，到2018年第一次中央財經(jīng)委員會會議明確以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，去桿杠已明確成為三年攻堅戰(zhàn)的重點，對此市場已然接受。從央行最新的一季度貨幣政策執(zhí)行報告，我們可以進一步明確政策當局的目標和訴求，

去杠桿目前進入哪個階段？

《去杠桿到哪個階段了？》等報告中提出，去杠桿的過程整體可分為三個階段：

去杠桿是2016年三季度來以來中性貨幣政策與金融監(jiān)管推進的出發(fā)點與最終落腳點。我們在此前

去交易杠桿：降低金融機構(gòu)/資管產(chǎn)品的交易杠桿率，沖擊高流動性資產(chǎn)

去金融杠桿：以同業(yè)負債和資管行業(yè)規(guī)范為(博客,微博)紐帶，影響到金融行業(yè)格局

宏觀去杠桿：以降低社會債務(wù)率為主要表現(xiàn)形式，呈現(xiàn)為信用收縮特征

2016年四季度開始的貨幣市場利率上行，可以視為去交易杠桿的開始。而后自2017年3月開始伴隨銀行業(yè)多項綜合整理的開展，同業(yè)負債、理財業(yè)務(wù)受到明顯抑制，可以視為進入到去金融杠桿的階段。

而自2017年四季度開始，我們可以觀察到去杠桿逐步進入到最后一個宏觀去杠桿的階段，尤其是2018年初以來，已經(jīng)基本完全進入到宏觀杠桿率下降的階段。

如果用宏觀杠桿來衡量(非金融部門債務(wù)、M2、廣義信貸等口徑)，不難發(fā)現(xiàn)2017年宏觀杠桿率已經(jīng)得到了有效控制，并且逐步進入真正去化的階段。

現(xiàn)階段是否需要穩(wěn)杠桿？

如前文所述，三大攻堅戰(zhàn)中降低宏觀杠桿率(去杠桿)是主要政策目標之一。宏觀杠桿率一般用非金融部門債務(wù)余額與GDP之比作為度量，那么降低宏觀杠桿率就首先需要將非金融部門的債務(wù)增速控制在GDP增速之下。

GDP需要一定的增長，這一事實決定了實際調(diào)控過程中，需要在壓低債務(wù)擴張速度的同時注意GDP增速是否受到拖累。

目前我們看到了非金融部門債務(wù)增速的顯著回落，但同時，我們也看到了GDP名義增速的額下滑。雖然兩者相比，經(jīng)濟還算平穩(wěn)，但是

需要極力避免的是由于債務(wù)增速下滑過快拖累經(jīng)濟增長，造成杠桿率被動上升的資產(chǎn)負債表衰退局面。

理想的去杠桿過程需要兼具債務(wù)增速的控制與GDP的高質(zhì)量增長，

，實現(xiàn)企業(yè)部門的去杠桿和宏觀杠桿的控制。

回顧來看，2017年宏觀杠桿率扭轉(zhuǎn)了此前數(shù)年的上行態(tài)勢，初步得到了控制。并且也實現(xiàn)了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”：在居民加杠桿與政府杠桿率相對平穩(wěn)的基礎(chǔ)上

但與此同時，信用收縮也逐步開啟。具體說來，自2017年9月開始社融增速出現(xiàn)了較為明顯的下行，至目前創(chuàng)下自2013年以來的新低，且各主要分項均呈現(xiàn)出顯著下行。從具體社融分項來看，本輪信用收縮(杠桿率下行)的主要表現(xiàn)在信托貸款、委托貸款等非標融資在監(jiān)管推進的影響下快速下滑。

我們觀察企業(yè)中長期融資獲得情況，同樣可以看到信用收縮的態(tài)勢。

而現(xiàn)階段來看，信用收縮對經(jīng)濟增長的負面影響逐步體現(xiàn)：

● 基建增速下行，2018年4月第三產(chǎn)業(yè)基建增速12.4%，較去年同期水平下降了10個百分點;

● 房地產(chǎn)企業(yè)資金來源增速放緩，已經(jīng)降至近年來的低位;

● 融資困難導(dǎo)致企業(yè)再融資壓力較大，近期“信用事件頻發(fā)”，并開始較明顯地向上市公司等主體延伸，低評級債券的信用利差也有較明顯走擴，有形成信用負反饋的風(fēng)險;

● 大部分普通融資主體的融資成本相應(yīng)有所上行。

此外一個相對間接的結(jié)果，是對居民消費能力的影響。過去兩年居民加杠桿為經(jīng)濟增長相對平穩(wěn)做出了較大貢獻，但也面臨著需要控制增速過快的問題。據(jù)《時代周報》報道，銀監(jiān)會召開2018年全國銀行業(yè)監(jiān)督管理工作會議上也提出了“要努力抑制居民杠桿率，重點是控制居民杠桿率的過快增長，打擊挪用消費貸款、違規(guī)透支信用卡等行為，嚴控個人貸款違規(guī)流入股市和房市”。在房地產(chǎn)調(diào)控政策與控制居民杠桿率過快上行的影響下，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也持續(xù)下滑。

同時，在居民杠桿逐步上升后，對居民消費能力的壓制作用也逐步體現(xiàn)。4月社會消費品零售增速也降到了近年低位，如果考慮實際增速則這一放緩相對更為明顯。這也意味著即使不考慮居民杠桿率的調(diào)控需要，居民加杠桿的能力以及潛在的負面影響也需要引起關(guān)注。

宏觀杠桿率可能面臨被動回升的風(fēng)險。

綜上所述，基建、地產(chǎn)銷售增速、居民消費數(shù)據(jù)的下行對經(jīng)濟增長構(gòu)成一定的壓力，信用事件頻發(fā)也更是導(dǎo)致了信用擴張受到避險情緒壓制呈現(xiàn)負反饋的可能。盡管目前來看實際GDP增速仍相對平穩(wěn)，但繼續(xù)信用收縮，經(jīng)濟增長能否承受是值得思考的問題，尤其是外部環(huán)境錯綜復(fù)雜的背景下，我們需要關(guān)注

宏觀經(jīng)濟已經(jīng)歷經(jīng)了過半年時間的宏觀去杠桿，現(xiàn)階段信用收縮的影響也逐步體現(xiàn)出來，無論從利率走勢、經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)，還是信用違約事件的發(fā)生上，都可以有較明顯的感受。

立足當下，我們認為無論從應(yīng)對經(jīng)濟增長壓力，還是鞏固宏觀杠桿率調(diào)控的角度出發(fā)，我們可能需要進入階段性穩(wěn)杠桿的狀態(tài)，這并不僅僅是為了穩(wěn)增長而暫時“放棄”去杠桿的目標，而是為了鞏固宏觀調(diào)控的成果，避免具有蕭條性質(zhì)的“被動加杠桿”。

從去杠桿到穩(wěn)杠桿，貨幣會如何？

政策開始關(guān)注穩(wěn)杠桿，我們也能從近期一些動向中有所觀察。從一季度的中央財經(jīng)委會議提出的“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，到一季度政治局會議提到“錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外形勢”，與“注重引導(dǎo)預(yù)期，把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行”，“降低企業(yè)融資(成本)”。特別是一季度貨幣政策執(zhí)行報告的用語和措辭。

那么穩(wěn)杠桿階段貨幣政策與貨幣操作可能會如何，我們結(jié)合一季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》中的內(nèi)容，有如下幾個判斷：

（一）社融與M2的增速大概率階段見底

如前文所述，本輪宏觀金融調(diào)控起于2016年四季度開始實施中性貨幣，資金利率上行、金融機構(gòu)負債端壓力增大，導(dǎo)致債券收益率上行，相應(yīng)得我們能觀察到社融-M2剪刀差的走擴。而從2017年四季度開始，影響逐步從負債端走向資產(chǎn)端，以社融快速下行而M2相對平穩(wěn)作為結(jié)果，社融-M2剪刀差收窄。

可見，M2作為金融機構(gòu)負債端的有效度量指標，對于調(diào)控金融機構(gòu)行為有一定的指導(dǎo)作用。

如果政策合意目標為穩(wěn)杠桿，M2增速該多少？

央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中的回答是：M2 增速趨穩(wěn)是穩(wěn)健中性貨幣政策和金融監(jiān)管政策協(xié)調(diào)有效推進的結(jié)果，有利于金融體系控制內(nèi)部杠桿和減少資金內(nèi)部嵌套循環(huán)，也有利于宏觀上穩(wěn)杠桿，助力打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。

我們預(yù)計今年M2增速將保持8.1%的增速之上。

這一表示非常明顯地透露出政策合意的社融增速比較基準正是名義GDP增速。至2018年3月末，社融增速10.5%，名義GDP增速10.2%，其差值也壓縮至極低水平。

此外，央行在一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中著重提出了社融增速同比10.5，“仍然高于名義GDP增速”，

對于二季度名義GDP增速，假設(shè)實際增速仍相對持平，名義價格在基數(shù)與油價上行推動下很有可能維持，那么社融增速在4月10.5%的水平上就不宜進一步回落。如前所述，央行如果希望維持甚至引導(dǎo)社融增速有所回升，則一般需要輔之以相應(yīng)的貨幣操作。

（二）貨幣操作加強預(yù)期管理：控制風(fēng)險傳播和負反饋

央行在一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中提到，“貨幣市場短期利率向債券利率、貸款利率的傳導(dǎo)效率要好于預(yù)期，市場主體對利率的變化更為敏感”，從穩(wěn)杠桿的邏輯出發(fā)，提高傳導(dǎo)效率的同時需要考慮預(yù)期管理，穩(wěn)定市場預(yù)期。

保持相對平穩(wěn)的貨幣環(huán)境，避免出現(xiàn)信用負反饋和風(fēng)險傳染，避免局部再融資壓力轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險。

尤其在當前嚴監(jiān)管的環(huán)境中，需要

我們可以觀察到信用債融資能力與貨幣市場利率、流動性平穩(wěn)程度高度相關(guān)。在2016年末至2017年初的貨幣收緊中，信用債凈融資量明顯下降；2018年1月下旬資金面相對平穩(wěn)后，信用債融資也明顯放量。

（三）資金利率有望中樞趨穩(wěn)

資金面自去年12月以來經(jīng)歷了較明顯的大起大落。去年年末資金面高度緊張，而后年初以來轉(zhuǎn)為相對平穩(wěn)，并順利跨季，但在4月稅期開始，又再度極為緊張。資金面波動容易誘發(fā)市場情緒波動，機構(gòu)投資者普遍經(jīng)歷了“將信將疑”——“逐步樂觀”——“再度修正”的過程。

貨幣市場對債券、貸款的傳導(dǎo)包括利率水平與平穩(wěn)性兩個方面。在當前局面下，推動資金利率中樞趨穩(wěn)，既有降低企業(yè)融資成本的考量，也有保持市場平穩(wěn)以“穩(wěn)杠桿”的訴求。

總結(jié)

在經(jīng)歷了近半年的債務(wù)增速下滑后，我國宏觀杠桿率初步了得到了控制。但在現(xiàn)階段信用收縮負反饋逐步體現(xiàn)的情況下，經(jīng)濟增長壓力逐步顯現(xiàn)，信用事件發(fā)生頻率加大，政策重心可能需要從去杠桿過度到穩(wěn)杠桿。這不僅是為了應(yīng)對增長壓力，同時是為了鞏固前階段去杠桿的成果，防止信用收縮帶來被動加杠桿甚至再度走老路的窘境。

2018

從去杠桿到穩(wěn)杠桿，對于債市操作而言，積極一些也無妨。