文 | 清和社長(zhǎng)

【資料圖】

印鈔機(jī)的轟鳴聲：

1月份，廣義貨幣（M2）余額273.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個(gè)和2.8個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模增量為5.98萬(wàn)億元，同比少增1959億元，依然超市場(chǎng)預(yù)期；人民幣貸款增加4.9萬(wàn)億元，同比多增9227億元，刷新單月最高紀(jì)錄。

貨幣大增、社融開(kāi)門(mén)紅、貸款創(chuàng)紀(jì)錄，意味著房?jī)r(jià)反彈、股票上漲、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？還是意味著購(gòu)買(mǎi)力進(jìn)一步被削弱、債務(wù)進(jìn)一步攀升？

本文從社融為切入口分析貨幣和財(cái)政政策能否刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

本文邏輯

一、貨幣的錢(qián)都去哪兒了？

二、財(cái)政的錢(qián)都去哪兒了？

三、市場(chǎng)的錢(qián)都去哪兒了？

01

結(jié)構(gòu)性量化寬松期

貨幣的錢(qián)都去哪兒了？

通常，一季度是融資旺季。但即便把季節(jié)性因素考慮進(jìn)去，1月M2增速、社融增量和信貸增量還是超市場(chǎng)預(yù)期。

數(shù)據(jù)出來(lái)后，市場(chǎng)驚嘆和疑惑：家庭排隊(duì)提前還貸，企業(yè)老板按兵不動(dòng)，誰(shuí)在拼命借錢(qián)？按這個(gè)印鈔速度，今年M2破300萬(wàn)億元沒(méi)壓力，錢(qián)將流向哪里？

我們看社融結(jié)構(gòu)就知道誰(shuí)在大舉借債。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.93萬(wàn)億元，同比多增7308億元，環(huán)比多增3.39萬(wàn)億，占社融增量的82%。表外融資回暖但增量有限，企業(yè)債券融資依然低迷，政府債券融資還沒(méi)完全發(fā)力。

緊跟信貸這條主線。根據(jù)央行“金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告”口徑，1月份貸款增加4.9萬(wàn)億元，同比多增9227億元。分部門(mén)看，住戶(hù)貸款增加2572億元，企（事）業(yè)單位貸款增加4.68萬(wàn)億元。

可見(jiàn)，主要是企事業(yè)單位在借錢(qián)，信貸規(guī)模占信貸總量的95%。其中，短期貸款增加1.51萬(wàn)億元，同比多增了5000億元，中長(zhǎng)期貸款增加3.5萬(wàn)億元，同比多增了1.4萬(wàn)億元。企業(yè)借這么多中長(zhǎng)期債干什么？

從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，似乎沒(méi)有發(fā)現(xiàn)私人企業(yè)大規(guī)模借錢(qián)投資。其實(shí)，主要是央企、國(guó)企借錢(qián)投資基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)。

春節(jié)后，全國(guó)各地火力全開(kāi)“拼經(jīng)濟(jì)”，河南、湖北、廣東等17省份部署“開(kāi)門(mén)紅”工作，27個(gè)省份部署項(xiàng)目建設(shè)工作，重大項(xiàng)目密集上馬、開(kāi)工。據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計(jì)，2023年1月，全國(guó)各地共開(kāi)工11635個(gè)項(xiàng)目，環(huán)比增長(zhǎng)189.5%；總投資額約93819.2億元，環(huán)比增長(zhǎng)243.7%，同比增長(zhǎng)93.0%。

建筑指數(shù)反映基建處于擴(kuò)張狀態(tài)：建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.4%，比上月上升2.0個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)新訂單指數(shù)為57.4%，比上月上升8.6個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)為52.8%，比上月上升2.8個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為68.2%，比上月上升6.7個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，制造業(yè)PMI尤其是大型制造業(yè)PMI反映了制造業(yè)回暖。1月制造業(yè)PMI錄得 50.1%，為三個(gè)月來(lái)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，其中大型企業(yè)PMI甚至上升到52.3%。

由于1月份專(zhuān)項(xiàng)債沒(méi)有完全發(fā)力，政府債券凈融資增長(zhǎng)不多，資金多數(shù)來(lái)自央行結(jié)構(gòu)性貨幣工具提供的貸款。

去年，央行結(jié)構(gòu)性貨幣工具余額還有6.44萬(wàn)億。其中，抵押補(bǔ)充貸款3.15萬(wàn)億，專(zhuān)門(mén)用于棚戶(hù)區(qū)改造、地下管廊、重點(diǎn)水利工程等；支農(nóng)再貸款6004億，涉農(nóng)領(lǐng)域；碳減排支持工具3097億，專(zhuān)門(mén)用于清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)；科技創(chuàng)新再貸款2000億，專(zhuān)門(mén)用于科技創(chuàng)新企業(yè)；設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款809億，專(zhuān)門(mén)用于制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域。另外，政策性銀行還提供了2000億保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款。

概括起來(lái)，1月份社融主要是央行的結(jié)構(gòu)性貨幣工具為央企、國(guó)企提供專(zhuān)門(mén)的貸款，用于投資基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)。因此，市場(chǎng)感受不到私人企業(yè)的大規(guī)模融資。

相反，1月份的社融顯示，私人融資延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)。住戶(hù)短期貸款增加341億元，同比少增了665億元，反映消費(fèi)信貸不振和消費(fèi)信心不足，尤其是汽車(chē)消費(fèi)；中長(zhǎng)期貸款增加2231億元，同比少增了5196億元，反映房地產(chǎn)投資依然萎靡。

企業(yè)債券凈融資1486億元，同比少4352億元，債市雖然環(huán)比上有改善，但整體上沒(méi)能從去年11月份破凈潮中走出來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)債券融資進(jìn)展緩慢。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資964億元，同比少475億元。股權(quán)融資市場(chǎng)的融資能力不足，房地產(chǎn)融資“第三支箭”還沒(méi)射出。

社融開(kāi)門(mén)紅，信貸創(chuàng)紀(jì)錄，但并不意味著市場(chǎng)投資信心恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)將快速?gòu)?fù)蘇。拆開(kāi)來(lái)看，社融還反映了一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：

一是貨幣供應(yīng)旺盛，但社融需求相對(duì)不足，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象加劇。

1月份社融開(kāi)門(mén)紅建立在強(qiáng)勁的貨幣增量基礎(chǔ)上。廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)升至12.6%，而社融存量增速降至9.4%，M2增速-社融存量增速擴(kuò)大到3.2%。實(shí)際上，去年4月份M2增速開(kāi)始超過(guò)社融存量增速，并持續(xù)擴(kuò)大。這說(shuō)明一邊廣開(kāi)貨幣閘門(mén)，另一邊融資需求跟不上，很多資金在銀行內(nèi)部空轉(zhuǎn)。

二是公共融資火爆，但私人融資依然低迷，公共投資乘數(shù)效應(yīng)下降。

信貸市場(chǎng)的“冰火兩重天”說(shuō)明社融存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。從去年開(kāi)始，公共融資占比持續(xù)上升，而私人融資占比持續(xù)下降。由40384億專(zhuān)項(xiàng)債、7400億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、8000億基礎(chǔ)設(shè)施貸款、結(jié)構(gòu)性工具提供數(shù)萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)再貸款組成的“天量”公共融資，并未撬動(dòng)私人融資的增長(zhǎng)，導(dǎo)致公共投資乘數(shù)效應(yīng)下降，債務(wù)負(fù)擔(dān)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

數(shù)據(jù)顯示，2022年國(guó)有控股投資（固定資產(chǎn)投資）同比增速?gòu)?021年2.9%上升到10.1%，民間投資從7%下降到0.9%。

三是貨幣富余部門(mén)通脹，但貨幣匱乏部門(mén)通縮，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出。

貨幣超發(fā)是否引發(fā)通脹？弗里德曼毫無(wú)疑問(wèn)掌握了真理，海量貨幣只要流入市場(chǎng)定然引發(fā)通脹。由于經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性、貨幣注入方式和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢，通脹呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，貨幣流向哪里，哪里就通脹；在貨幣大潮中，貨幣匱乏的部門(mén)甚至出現(xiàn)通縮。

從2001年到2006年，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)降息提供貨幣，貨幣流向房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)，后者大通脹，并以次貸危機(jī)收?qǐng)觯粡?009年到2016年，美聯(lián)儲(chǔ)以量化寬松的方式直接向金融市場(chǎng)注入貨幣，基礎(chǔ)貨幣大增促進(jìn)股債市場(chǎng)通脹，最終在新冠疫情大流行初期爆發(fā)股災(zāi)；從2020年到2021年，美聯(lián)儲(chǔ)以直接購(gòu)債的方式將貨幣注入聯(lián)邦財(cái)政部，支持后者為家庭部門(mén)發(fā)放2萬(wàn)多億美元補(bǔ)貼，結(jié)果消費(fèi)市場(chǎng)爆發(fā)大通脹。

從2008年開(kāi)始，全球主要國(guó)家央行均加強(qiáng)了公開(kāi)市場(chǎng)操作，創(chuàng)造了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣工具來(lái)調(diào)節(jié)貨幣發(fā)放。金融危機(jī)后，中國(guó)推出4萬(wàn)億救市資金，地方擴(kuò)張融資平臺(tái)大舉城投債，基建開(kāi)足馬力，上游市場(chǎng)通脹，原材料價(jià)格大漲；2012年開(kāi)始，信用收緊，資金不足，鋼鐵、水泥等原材料庫(kù)存居高不下、價(jià)格大跌；2014年開(kāi)始，央行特設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）工具為棚改貨幣化提供數(shù)萬(wàn)億資金，全國(guó)房地產(chǎn)迅速擴(kuò)張，爆發(fā)通脹。2022年，央行啟用結(jié)構(gòu)性貨幣工具、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具和債券融資工具，分別以信貸和向商業(yè)銀行購(gòu)債的方式將貨幣注入基建和制造業(yè)。今年，結(jié)構(gòu)性和政策性工具將更大力度地支持基建，消化上游原材料庫(kù)存。

我們真正需要關(guān)注的是，那些貨幣匱乏部門(mén)，如家庭部門(mén)、中小私人企業(yè)。他們貸款難，貸款貴、付息成本高。結(jié)構(gòu)性和政策性工具的貸款利率一般只有3%多一點(diǎn)，低于企業(yè)平均貸款利率4.1%，遠(yuǎn)低于中小企業(yè)平均貸款利率、個(gè)人住房貸款利率尤其是存量房貸款利率。

貨幣富余部門(mén)在通脹，而貨幣匱乏部門(mén)在通縮，里面藏著一把財(cái)富剪刀。

02

中國(guó)瓦格納加速期

財(cái)政的錢(qián)都去哪兒了？

在中國(guó)，貨幣政策很大程度上支持財(cái)政政策，政府債券融資工具、結(jié)構(gòu)性和政策性工具促使央行貨幣政策愈加“準(zhǔn)財(cái)政化”。財(cái)政口發(fā)出需求，貨幣口提供資金保障。與美聯(lián)儲(chǔ)相比，中國(guó)央行更少采用公開(kāi)市場(chǎng)操作，更多使用信用擴(kuò)張、利率政策來(lái)滿(mǎn)足財(cái)政口的資金需求。

銀行口的資金通過(guò)債券市場(chǎng)、融資平臺(tái)、土地拍賣(mài)和稅收系統(tǒng)進(jìn)入財(cái)政口后，財(cái)政的錢(qián)去哪兒？可以從三個(gè)指標(biāo)來(lái)看財(cái)政支出：

一是公共福利支出：福利支出占財(cái)政支出的比重約為35%，而世行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)福利支出占財(cái)政支出的比重為82.5%、西班牙80%、日本68.9%、美國(guó)65.5%、韓國(guó)64.1%，新興國(guó)家的俄羅斯67.7%、南非58.9%、印尼56.5%。

2022年教育、衛(wèi)生健康、社保和就業(yè)的公共支出占一般公共預(yù)算支出的37.7%，其中防疫需求推動(dòng)健康支出22542億元，比上年增長(zhǎng)17.8%。

二是公共投資支出：公共投資占社會(huì)投資的比重約為36%，而國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)公共投資占社會(huì)投資的比重為10.9%、意大利13.5%、韓國(guó)15.4%、英國(guó)15.6%、法國(guó)16.2%、美國(guó)17.2%，新興國(guó)家的巴西18.2%、印度22.3%。（注意，這個(gè)指標(biāo)是占社會(huì)投資的比重而不是占政府支出的比重）。

2022年，政府性基金預(yù)算支出（主要用于公共投資）11.05萬(wàn)億，加上農(nóng)林水、交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保、文化旅游體育四項(xiàng)共計(jì)支出4.37萬(wàn)億，二者合計(jì)占廣義財(cái)政支出（一般公共預(yù)算支出+政府性基金預(yù)算支出）的比重為41%。全年，固定資產(chǎn)投資57.21萬(wàn)億元，其中國(guó)有投資占比為45%。可見(jiàn)，公共投資和國(guó)有企業(yè)投資的比重還在擴(kuò)大。

三、公共薪酬支出：公共薪酬支出占政府支出的比重30%-38%（估計(jì)），而世行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)公共薪酬支出占政府支出的比重為5.8%，日本5.9%，美國(guó)9.4%，韓國(guó)10.1%，法國(guó)18.2%，印度9%，俄羅斯14.4%，印尼15.5%。

由于各級(jí)財(cái)政部門(mén)未公布公共財(cái)政所承擔(dān)的工資支出，公共薪酬總額和占比缺乏明確數(shù)據(jù)。只能根據(jù)政府、黨群、事業(yè)編、國(guó)企等體制人數(shù)來(lái)推算。其中，出入比較大的是事業(yè)編和國(guó)企人員。具有盈利能力的事業(yè)單位和國(guó)企，工資不從政府口出，虧損的由政府補(bǔ)貼。事業(yè)單位和國(guó)企因具有壟斷性質(zhì)，即便盈利所得支付工資，本質(zhì)上也是公共財(cái)政（納稅人的錢(qián)）支付工資，但不納入政府一般公共預(yù)算支出中。

與全球其它國(guó)家相比，中國(guó)財(cái)政支出存在一個(gè)明顯的特點(diǎn)：重投資、弱福利。從趨勢(shì)演變的角度來(lái)看，近年公共投資比重在增加，但公共福利的支出壓力也在增加。

一方面大基建時(shí)代正在遠(yuǎn)去，基礎(chǔ)設(shè)施逐漸趨于飽和，公共投資收益率越來(lái)越低，政府債務(wù)規(guī)模和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

我在課程《日本經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)史》指出，日本在五六十年代的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以概括為強(qiáng)投資、強(qiáng)出口，經(jīng)濟(jì)高度依賴(lài)于基建和制造業(yè)投資拉動(dòng)。這是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)奇跡的早期路徑，跟過(guò)去中國(guó)的模式很接近。強(qiáng)投資受很多因素驅(qū)動(dòng)，包括轉(zhuǎn)型國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施落后，大量勞動(dòng)力和廉價(jià)土地吸引歐美技術(shù)和資本轉(zhuǎn)移投資出口制造業(yè)，而出口制造業(yè)需要大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資，同時(shí)，出口實(shí)現(xiàn)大規(guī)模創(chuàng)匯后，又在相對(duì)強(qiáng)政府主導(dǎo)的財(cái)政、貨幣、金融、產(chǎn)業(yè)和土地政策下反復(fù)投資基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)。

這種模式后面遇到的挑戰(zhàn)，也是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一些問(wèn)題，主要是投資收益率下降和政府債務(wù)攀升。

數(shù)據(jù)顯示，2022年，國(guó)有控股固定資產(chǎn)投資同比增速上升至10.1%，但是國(guó)有控股企業(yè)增加值同比增速下降到3%，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)同比下降5.1%。 國(guó)有投資快速增加，產(chǎn)出增速卻下降，利潤(rùn)甚至出現(xiàn)萎縮。即便剔除疫情因素，最近十年，以基建投資為主的上市公司財(cái)報(bào)顯示，基建投資的回報(bào)率在持續(xù)下降。

債務(wù)方面，2022年全國(guó)發(fā)行再融資債券26110億元，占全年債券融資總額的35%。全年地方政府債券到期償還本金27758億元，其中發(fā)行再融資債券償還本金23910億元，占比達(dá)到86%。再融資債券融資大量用于償債，說(shuō)明存在明顯的“以債養(yǎng)債”傾向。

同時(shí)，付息成本持續(xù)增加。全年債務(wù)付息支出11358億元，比上年增長(zhǎng)8.7%，增速僅次于衛(wèi)生健康項(xiàng)目位列第二。當(dāng)然，這還沒(méi)加上地方數(shù)十萬(wàn)億的城投債，貴州等部分地區(qū)已出現(xiàn)城投債重組的案例。

另一方面老齡化時(shí)代加速到來(lái)，中國(guó)“人達(dá)峰”后，生育率滑坡，勞動(dòng)人口下降，退休人口增加，養(yǎng)老金和醫(yī)療開(kāi)支將持續(xù)增加，公共福利兌現(xiàn)壓力持續(xù)增大。

當(dāng)下，依靠公共投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式難以為繼，而公共福利的開(kāi)支又將大增。中國(guó)需要大刀闊斧地改革當(dāng)前的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，將財(cái)政支出口徑從投資基建全面轉(zhuǎn)向普通家庭福利。

德國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿道夫·瓦格納（Adolph Wagner）發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人均收入增加，人們對(duì)公共用品的需求不斷增加，政府開(kāi)支也將持續(xù)擴(kuò)大。這一過(guò)程被稱(chēng)為“政府活動(dòng)擴(kuò)張法則”，又稱(chēng)“瓦格納法則”。這位反對(duì)自由主義的財(cái)稅學(xué)家主張借助財(cái)政力量建設(shè)公共事業(yè)，其代表的社會(huì)政策學(xué)派一定程度上推動(dòng)了德國(guó)的福利制度建設(shè)。

根據(jù)各國(guó)歷史綜合經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均GDP在1500-15000美元時(shí)，國(guó)家正處于工業(yè)化時(shí)期，公共用品建設(shè)主要是鐵路、港口、道路等基礎(chǔ)設(shè)施；當(dāng)人均GDP在10000-25000美元時(shí)，國(guó)家基本完成了工業(yè)化，公共用品建設(shè)轉(zhuǎn)向教育、住房、醫(yī)療、養(yǎng)老等公共福利。而且，伴隨著老齡化，公共福利需求將大幅度增加，支出增速將超過(guò)經(jīng)濟(jì)增速，政府財(cái)政壓力大增。當(dāng)人均GDP步入10000美元時(shí)，公共福利需求和開(kāi)支將加速增長(zhǎng)。這一過(guò)程被稱(chēng)為“瓦格納加速期”。

美國(guó)在1978年人均GDP超過(guò)10000美元，德國(guó)是1979年，日本是1981年，韓國(guó)是1994年。1979年，德國(guó)進(jìn)入“瓦格納加速期”時(shí)，已進(jìn)入深度老齡化、低生育階段（65歲老人占比15.6%、總和生育率跌至1.38），養(yǎng)老支出大增，并在“兩德”合并后兩次改革養(yǎng)老金。日本在1981年進(jìn)入“瓦格納加速期”后，加速深度老齡化，65歲老人占比從9.55%快速上升到1994年的14.44%，總和生育率從1.74下降到2005年的1.26。2000年之后，德國(guó)和日本的財(cái)政全面轉(zhuǎn)為福利型財(cái)政。

2019年中國(guó)人均GDP突破1萬(wàn)美元，開(kāi)始進(jìn)入“瓦格納加速期”；2022年人均GDP為1.27萬(wàn)美元，同時(shí)老齡化提速，生育率滑坡，人口開(kāi)始進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，養(yǎng)老、醫(yī)療等福利需求將持續(xù)快速增加。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)老齡化速度更快。從深度老齡化到超老齡化，德國(guó)持續(xù)了36年，日本用了12年，中國(guó)預(yù)計(jì)只需9年。預(yù)計(jì)到2050年，中國(guó)的老年人口將突破4億，占總?cè)丝?0%以上。

所以，中國(guó)正進(jìn)入“瓦格納加速期”，需將財(cái)政支出方向從公共投資全面轉(zhuǎn)向公共福利，將公共投資占比快速降低到20%以下，將公共福利支出占比逐步提升至50%以上，全面增加普通家庭的社保、醫(yī)療、住房、生育、教育等公共福利。

03

資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)期

市場(chǎng)的錢(qián)都去哪兒了？

拆開(kāi)看1月份的社融發(fā)現(xiàn)，似乎只有政府和國(guó)企在大舉借錢(qián)投資基建，而私人企業(yè)按兵不動(dòng)，家庭部門(mén)反而在收縮資產(chǎn)負(fù)債表，少貸款、降杠桿、忙存錢(qián)、避風(fēng)險(xiǎn)，投資信心不足，設(shè)法提前還貸。

今年1月份居民貸款少增5858億元，住戶(hù)存款大增6.2萬(wàn)億。市場(chǎng)上的錢(qián)似乎都存起來(lái)了。最近幾個(gè)月，住戶(hù)存款大增，讓很多人驚嘆：有些人真有錢(qián)。確實(shí)，北京人均住戶(hù)存款達(dá)到26.78萬(wàn)元，上海21.16萬(wàn)元。當(dāng)然，大部分京滬家庭被平均了。

但是，有些錢(qián)可能不是真正的“錢(qián)”，而是負(fù)債。一個(gè)完整的資產(chǎn)負(fù)債表，看資產(chǎn)的同時(shí)，還需要看負(fù)債。

打開(kāi)中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)端，根據(jù)央行2019年的調(diào)查，中國(guó)城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)配置比例最高的是房地產(chǎn)，占比為66%（有些調(diào)查為70%），現(xiàn)金和存款占比8%，理財(cái)、資管產(chǎn)品、信托占比5.4%，股票、基金和保險(xiǎn)合計(jì)占比只有3.3%。另外，廠房設(shè)備占比6.1%，汽車(chē)資產(chǎn)占比5.2%?？梢?jiàn)，中國(guó)家庭最大的資產(chǎn)不是存款，而是房產(chǎn)。

負(fù)債端，中國(guó)城鎮(zhèn)家庭最大的負(fù)債是房貸，占比高達(dá)76%，而消費(fèi)等其他用途的銀行貸款占比為21%。

將資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)合起來(lái)，房產(chǎn)是中國(guó)家庭最大的資產(chǎn)，房貸是中國(guó)家庭最大的負(fù)債。主要看資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)收入比。不過(guò)，對(duì)高收入家庭來(lái)說(shuō)，房產(chǎn)是投資品，可借助杠桿撬動(dòng)的投資品。對(duì)于普通中產(chǎn)來(lái)說(shuō)，房產(chǎn)是受限制而虛幻的資產(chǎn)和昂貴的消費(fèi)品，負(fù)債是剛性而真實(shí)的負(fù)債（不否定債務(wù)和按揭購(gòu)房）。

一個(gè)普通中產(chǎn)家庭購(gòu)買(mǎi)了一套房，按市價(jià)估值擁有300萬(wàn)資產(chǎn)，同時(shí)背負(fù)200萬(wàn)房貸負(fù)債，加上20年期的利息，本息合計(jì)約370萬(wàn)（未來(lái)持續(xù)支付）。那么，這個(gè)家庭的凈資產(chǎn)是多少？避免淪為負(fù)資產(chǎn)的唯一辦法就是期待房?jī)r(jià)上漲，但當(dāng)房?jī)r(jià)上漲時(shí)，通常也不會(huì)出售變現(xiàn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑，房?jī)r(jià)下跌，資產(chǎn)縮水，利率卻沒(méi)有下跌（存量房貸一年調(diào)整一次），家庭如果收入下降，償債負(fù)擔(dān)增加，可能會(huì)節(jié)省消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄以支撐高息的房貸和漫長(zhǎng)的供養(yǎng)，或者借助中介機(jī)構(gòu)贖樓再貸降低利率和償債壓力。所以，住戶(hù)存款大規(guī)模增加和“提前還貸潮”說(shuō)明居民投資信心不足，出現(xiàn)家庭資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象。

其實(shí)，中國(guó)家庭從2018年就開(kāi)始降低加杠桿的速度，貸款增速?gòu)?0%持續(xù)下滑到如今的5.4%，貸款規(guī)模從超過(guò)萬(wàn)億削減到2500億。居民存款從2019年開(kāi)始持續(xù)快速增加，去年同比增速達(dá)17.3%，住戶(hù)存款增加17.84萬(wàn)億元，刷新歷史紀(jì)錄。

居民忙存錢(qián)，國(guó)企忙貸款，一個(gè)縮表，一個(gè)擴(kuò)表，結(jié)果會(huì)怎樣？

家庭部門(mén)主導(dǎo)的下游消費(fèi)市場(chǎng)通縮，國(guó)企部門(mén)主導(dǎo)的上游投資市場(chǎng)通脹。由于下游缺乏購(gòu)買(mǎi)力消化上游投資帶來(lái)的龐大產(chǎn)能，上游投資將面臨產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)，大量基礎(chǔ)設(shè)施閑置、原材料庫(kù)存走高和價(jià)格大跌，公共投資收益率下跌、政府負(fù)債率攀升，貧富分化進(jìn)一步擴(kuò)大。

居民忙存錢(qián)，國(guó)企忙貸款，這條南轅北轍的道路，怎么才能走通？

有人建議居民不要存錢(qián)，刺激家庭消費(fèi)，鼓勵(lì)家庭買(mǎi)房。居民投資幾乎和房地產(chǎn)投資劃為等號(hào)，居民不投資房地產(chǎn)，私人投資沒(méi)法翻身。難道折騰來(lái)折騰去最后又要回到喝房地產(chǎn)“春藥”的老路上嗎？

有人建議政府還要繼續(xù)大規(guī)模借債投資才能提振經(jīng)濟(jì)。最近，趙燕菁教授撰文《債務(wù)是重啟經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵》，認(rèn)為可以通過(guò)債務(wù)展期三年、銀行剝離不良資產(chǎn)等方式釋放銀行債務(wù)擴(kuò)張能力，用債務(wù)擴(kuò)張來(lái)拉動(dòng)消費(fèi)、拯救房地產(chǎn)和重啟經(jīng)濟(jì)。

西京研究院創(chuàng)始院長(zhǎng)趙建撰寫(xiě)多篇文章反駁“債務(wù)重啟經(jīng)濟(jì)論”，指出“中國(guó)不能再吸食債務(wù)鴉片，要重新激活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)”。

于是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)于債務(wù)能否重啟經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題展開(kāi)爭(zhēng)論（“兩趙之爭(zhēng)”）。中銀國(guó)際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高發(fā)文質(zhì)疑趙建將債務(wù)比做“鴉片”的觀點(diǎn)，反對(duì)“妖魔化”債務(wù)，認(rèn)為中國(guó)基建投資要算大賬，考慮社會(huì)效應(yīng)。

當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，“兩趙之爭(zhēng)”還是有價(jià)值的。趙燕菁教授的“債務(wù)重啟經(jīng)濟(jì)論”過(guò)度崇拜債務(wù)，對(duì)債務(wù)本質(zhì)缺乏探討和對(duì)當(dāng)前中國(guó)債務(wù)實(shí)際缺乏考察。這引來(lái)趙建的激烈反駁，而徐高誤以為趙建一棍子打死債務(wù)。其實(shí)，趙建文章并未否定債務(wù)。相反，他透過(guò)了債務(wù)的本質(zhì)看到了信用，“債務(wù)超出信用和資產(chǎn)的約束，就會(huì)成為一種‘鴉片’”。趙建真正否定的是“債務(wù)重啟經(jīng)濟(jì)論”和財(cái)政赤字貨幣化。

所以，問(wèn)題的關(guān)鍵并不在債務(wù)本身，而是當(dāng)下政府是否應(yīng)該大規(guī)模擴(kuò)張債務(wù)來(lái)重啟經(jīng)濟(jì)。這是一個(gè)非常具體的問(wèn)題，需要認(rèn)真考察、評(píng)估和算賬。

徐高的觀點(diǎn)是應(yīng)該從算“大賬”的角度來(lái)評(píng)估中國(guó)政府的債務(wù)擴(kuò)張和公共投資，他認(rèn)為“地方政府可以通過(guò)賣(mài)地來(lái)變現(xiàn)政府投資項(xiàng)目帶來(lái)的社會(huì)效益”。

其實(shí)，公共用品的網(wǎng)絡(luò)效益（外部性）本身隱含了社會(huì)效益，這個(gè)觀點(diǎn)是沒(méi)問(wèn)題的。但是，公共投資的社會(huì)效益同樣需要“算賬”。這個(gè)賬怎么算？其實(shí)還是算“小賬”，現(xiàn)代政府是一個(gè)半市場(chǎng)化的“企業(yè)”，是公共用品的供應(yīng)方。公共用品是產(chǎn)品，稅收是收入，稅率是價(jià)格，納稅人是買(mǎi)方。政府借債投資一個(gè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和幾條道路，如果引來(lái)大量企業(yè)入駐，定然帶來(lái)社會(huì)效益，一定會(huì)反映在最后的財(cái)政和稅收（包括土地財(cái)政）上；如果沒(méi)有企業(yè)跟進(jìn)，沒(méi)有社會(huì)效益，最后反映在財(cái)政上是顆粒無(wú)收、赤字飆升。

所以，不能以社會(huì)效益為大旗而盲目投資，無(wú)效、低效投資不會(huì)帶來(lái)社會(huì)效益，反而帶來(lái)“社會(huì)浪費(fèi)”。如今地方政府主要借專(zhuān)項(xiàng)債和城投債，大部分項(xiàng)目是營(yíng)利性項(xiàng)目，一些項(xiàng)目如高速、機(jī)場(chǎng)等收費(fèi)比市價(jià)還高，但最終還是虧損的。這不僅沒(méi)有帶來(lái)社會(huì)效益，還帶來(lái)多重社會(huì)負(fù)擔(dān)——浪費(fèi)稅收、增加債務(wù)和削減財(cái)富。

在自由市場(chǎng)中，家庭和私人企業(yè)沒(méi)有這種煩惱。他們會(huì)根據(jù)資產(chǎn)、負(fù)債和利差的變化來(lái)選擇擴(kuò)張或收縮資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)下，一些家庭節(jié)省消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄、提前還貸，是一種資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的行為。這就是市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)作用。盡管個(gè)人也會(huì)做出錯(cuò)誤的決策，但是他有做出錯(cuò)誤決策的權(quán)利。

但是，在缺乏市場(chǎng)化的公共債務(wù)預(yù)警機(jī)制（國(guó)有銀行信貸利率和政府債券利率不敏感）和無(wú)限責(zé)任政府機(jī)制下，債務(wù)猶如幽靈在空中游蕩不知何時(shí)降臨。

只有理解“做正確的事”，才能“正確的做事”。最后，我們要回到原點(diǎn)：什么是目的？什么是手段？