鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《上市公司研究院》出品

核心提示：

(相關資料圖)

醬香型品牌“珍酒”占據(jù)公司營收的半壁江山，但也從側面暴露了珍酒李渡業(yè)務發(fā)展不均衡的困境。

雖然業(yè)績增長迅速，但珍酒李渡還面臨后勁不足、毛利率普遍低于同行的問題。

3，在豪擲14億投入廣告營銷的同時，珍酒李渡的存貨卻越來越多。與此同時，珍酒李渡的18億大手筆分紅和未為員工全額繳納公積金引發(fā)外界質疑。

4，專家認為，珍酒雖然有一定的基礎底蘊，但在醬香酒整體進入越來越激烈的競爭節(jié)點下，珍酒要真正做到貴州醬香酒企第三，還需要不斷努力。

珍酒李渡或將成為七年來首次沖擊資本市場的白酒企業(yè)。

據(jù)港交所相關信息顯示，1月26日珍酒李渡集團有限公司（以下簡稱“珍酒李渡”）向港交所提交了公司整體協(xié)調人委任公告。公告顯示，珍酒李渡委任高盛（亞洲）有限責任公司、中信建投（國際）融資有限公司、中國國際金融香港證券有限公司為整體協(xié)調人。

稍早前的1月13日，珍酒李渡向港交所遞交招股書，擬赴港上市。若上市成功，珍酒李渡將成為繼2016年金徽酒上市之后的首家上市酒企。

雖然珍酒李渡在緊鑼密鼓地推進IPO，但從招股書披露的業(yè)績看，珍酒李渡的上市之路仍帶有幾分不確定。鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《上市公司研究院》發(fā)現(xiàn)，2022年以來，珍酒李渡的營收業(yè)績出現(xiàn)了增速放緩的跡象，且?guī)状髽I(yè)務發(fā)展不均衡，其中超半數(shù)盈利來自醬香型珍酒。

此外，珍酒李渡在營銷宣傳上出手闊綽，兩年多投入近14億元，這在一定程度上拉低了珍酒李渡的毛利率，使其低于行業(yè)平均水平。

由于產能原因，珍酒李渡一方面通過外購基酒擴產，另一方面銷量卻在下滑，庫存積壓或將進一步高企。

隨著近年來醬香酒系列“降溫”，以醬香型珍酒為營收主力的珍酒李渡將何去何從？未來能否被資本市場看好，行業(yè)專家對此并不樂觀。

“白酒教父”的第二個IPO

比起珍酒李渡，背后實控人吳向東更為人熟知。吳向東在業(yè)界被譽為“白酒教父”，在白酒行業(yè)已經(jīng)叱咤27年。1996年，吳向東拿下五糧液旗下川酒王的代理權，并在一年之內將川酒王銷量做到湖南第一。

吳向東

20世紀90年代，白酒行業(yè)經(jīng)歷了從賣方市場向買方市場的轉換，并在90年代末期進入白熱化競爭階段，此時經(jīng)銷商的日子越發(fā)難過，這也讓吳向東意識到自主品牌的重要性。

但釀酒技術復雜，即便吳向東銷售經(jīng)驗豐富，在釀酒這方面仍是門外漢。于是他想到了貼牌生意，并將合作目標鎖定五糧液。1998年底，第一瓶金六福在五糧液酒廠生產面市，吳向東成為白酒業(yè)貼牌生產模式的開創(chuàng)者。

憑借巨資廣告投入和對體育賽事的贊助，金六福迅速躥升為國民白酒。在金六福闊步向前的同時，吳向東又先后收購了廣東德慶無比養(yǎng)生酒業(yè)、云南香格里拉酒業(yè)、湖南湘窖酒業(yè)、安徽臨水酒業(yè)、江西李渡、貴州珍酒等十余家地方性酒企。此外，吳向東還掌控了不少中低端白酒品牌，比如榆樹錢、今緣春、雁峰、無比、臨水、湘山及太白等。

吳向東稱，收購這些酒廠幾乎都是百廢待興的狀態(tài)，從投資的角度來說不算好的生意?！暗沂潜е異劬啤ⅰ異燮放啤某跣?，更多的是收購一份熱愛，收購的是每個品牌所代表的歷史和故事”。

不僅是生產商、經(jīng)銷商、品牌商，吳向東還是零售商。2005年，吳向東成立了華致酒行，進入白酒終端流通領域，并在2019年將華致酒行送上深交所上市，成為中國第一家酒類流通領域的A股上市公司。目前，吳向東實際控制的金東集團，旗下共有華致酒行、華澤酒業(yè)集團、金東投資三個產業(yè)板塊，涉足金融、文化旅游、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、酒業(yè)等多個產業(yè)。

招股書截圖

旗下酒企眾多，但作為立志“永做名酒廠金牌服務員”的愛酒人，高端酒品牌的缺席一直是吳向東的遺憾。有媒體報道，吳向東曾坦言犯下最大錯誤，就是錯過了名酒廠。而珍酒李渡或是吳向東沖刺高端酒的另一種可能。

招股書顯示，珍酒李渡的產品主要針對次高端及以上級別的白酒市場。珍酒李渡旗下有四個主要的白酒品牌，分別是旗艦品牌珍酒、李渡、湘窖和開口笑。珍酒和李渡分別來自貴州和江西，由吳向東2009年收購；湘窖和開口笑是湖南品牌，被吳向東在2003年收購。

招股書截圖

招股書顯示，2021年5月至9月，吳向東將金東醬酒、江西李渡酒業(yè)和湖南湘窖并入珍酒釀酒。2021年9月，珍酒李渡在開曼群島注冊成立，注冊資本為5億美元。在經(jīng)過一系列注資、股權轉讓后，珍酒釀酒的境內資產成功并入珍酒李渡。

重組過程中，珍酒李渡不斷引入外資，先后于2021年11月和2022年6月向Zest Holdings配發(fā)及發(fā)行340.28萬股和561.26萬股A系列優(yōu)先股，融資3億美元和5億美元，珍酒李渡在IPO前估值超300億元。

最終Zest Holdings持股16.21％，吳向東全資擁有的珍酒控股持股81.28％，大中華網(wǎng)訊持股2.51％。Zest Holdings由KKR&Co Inc.最終擁有，后者是一家在紐交所上市的全球領先投資公司。

招股書截圖

超半數(shù)盈利來自珍酒 毛利率低于行業(yè)平均水平

目前，珍酒李渡生產的白酒囊括醬香型、兼香型及濃香型三種類型。其中，醬香型白酒是吳向東的投資偏好之一。

2021年，吳向東曾表示，貴州白酒的價值巨大，當前貴州白酒企業(yè)發(fā)展進入了新的黃金時代，未來很長一段時期內，貴州酒將承擔中國白酒增量的歷史使命。而在醬酒熱潮下，資本的介入會讓貴州酒業(yè)的競爭更加充分，開放程度、發(fā)展水平更高。

不僅公開喊話，吳向東也付諸了行動。2022年下沙季（“下沙”稱投料，“沙”指釀酒用的紅纓子高粱），醬香型品牌“珍酒”釀酒產量達到3.5萬噸，在規(guī)模上成為僅次于茅臺、習酒的貴州第三大醬酒企業(yè)。

吳向東敢于加碼醬香型白酒，部分原因來自旗下品牌“珍酒”的營收底氣。招股書顯示，2020年、2021年及2022年前三季度，珍酒李渡的主營業(yè)務收入分別為23.99億元、51.02億元以及42.49億元。其中，珍酒分別貢獻了13.46億元、34.88億元、27.64億元的營收，占珍酒李渡的營收比重分別為56.09%、68.36%、65.05%。

招股書截圖

珍酒之外，李渡在2020年至2022年前三季度的營收分別為3.59億元、6.50億元、6.35億元，占珍酒李渡的營收比分別為14.97%、12.74%、14.94%；湘窖在期內的營收分別為3.95億元、6.06億元、5.21億元，占珍酒李渡的總營收比分別16.46%、11.87%、12.27%。其他營收來自開口笑和其他類業(yè)務。

從營收數(shù)據(jù)看，2020年至2021年的珍酒李渡出現(xiàn)了112.67%的快速增長。雖然增長迅速，但珍酒李渡2022年卻面臨后勁不足的問題。2020至2022年前三季度期間，珍酒李渡的營收同比增長分別為112.67%、18.22%。

毛利率方面，招股書顯示，2020年、2021年及2022年前三季度，珍酒李渡的毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%。其中，珍酒的毛利率分別為52.6%、51.6%、54.7%；李渡的毛利率分別為68.4%、66.8%、66.4%；湘窖的毛利率分別為58.9%、64.2%、59.0%。相比2022年前三季度A股白酒上市公司平均64%左右的毛利率，珍酒李渡的毛利率低于平均值。

招股書截圖

來源：wind數(shù)據(jù)

中國食品產業(yè)分析師朱丹蓬對鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《上市公司研究院》表示，目前的白酒市場競爭越來越激烈，整體的馬太效應也越來越明顯，強者更強、弱者更弱的現(xiàn)象表現(xiàn)的淋漓盡致。在這種背景下，規(guī)模不大、且珍酒營收規(guī)模占65%的珍酒李渡，并沒有形成規(guī)模效應跟品牌效應，再加上毛利率偏低，導致資本市場并不看好，也加大了其上市難度。

兩年多廣告投入近14億 外購基酒、庫存劇增

公司毛利率低于同行平均水平，跟吳向東大手筆的營銷傳統(tǒng)不無關系。吳向東十分重視營銷宣傳，早在1998年，吳向東就曾在央視砸下1.16億元的廣告，讓金六福一舉成名。在中國男足沖進世界杯那年，彼時的國足教練米盧身著唐裝說的那句廣告語——“中國人的福酒，金六?！敝两褡寚擞洃洩q新。

在珍酒李渡的營銷宣傳上，吳向東更是出手闊綽。招股書顯示，2020年至2022年前三季度，珍酒李渡的銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業(yè)收入的比例從16.8%上升到23.1%。其中，在廣告宣傳方面，珍酒李渡的投入分別為2.42億元、6.69億元、4.87億元，兩年多來共投入近14億元。

值得一提的是，近年來珍酒李渡的存貨也越來越多。

招股書顯示，2022年前三季度珍酒李渡的存貨大幅增加，從2020年底的17.37億元一躍升至2022年前三季度的43.19億元，存貨周轉天數(shù)也由2020年的517天升至571.6天。

對此，珍酒李渡解釋稱，存貨金額大漲的原因是擴大了白酒的生產，以滿足市場對其產品的需求增長。

雖然庫存積壓越來越多，但珍酒李渡仍在不斷擴產。招股書顯示，2020-2022年前三季度珍酒李渡整體的產能利用率達到86.1%、83.1%、93.8%，其中珍酒的產能利用率基本處在100%左右水平。

招股書截圖

即便如此，2020、2021年珍酒的銷售量仍明顯超過生產量，因此珍酒李渡也尋求了第三方合作。招股書顯示，2020年至2022年前三季度，第三方釀酒基地分別向珍酒李渡提供約7404噸、20546噸、4965噸醬香型基酒。但外購基酒如何保障產品品質是珍酒李渡不得不面對的問題。

珍酒李渡在招股書中也坦言，倘若原材料供應商無法保證產品質量或遵守食品安全或其他法律法規(guī)，或物流服務供應商于向客戶交付白酒產品的過程中造成損壞或污染，則白酒釀造過程及白酒產品交付可能出現(xiàn)延誤、運營可能中斷，面臨索償。

根據(jù)吳向東表述，預計到2024年，公司醬香白酒產能還將增加1.66萬噸，其余白酒基酒產能也將提高1萬噸，屆時醬香白酒總產能有望突破5萬噸。但2022年前三季度珍酒的實際產能為2.09萬噸，增長近200%，銷量卻只有0.9萬噸，同比下滑了17.5%。一方面在擴產，另一方面銷量在下滑，庫存積壓或將進一步惡化。

招股書截圖

值得一提的是，珍酒李渡也沒有為員工全額繳納公積金。根據(jù)招股書，2020年至2022年前9個月，公司欠繳的社會保險及住房公積金供款分別約為250萬元、1570萬元及1020萬元。此外，公司委聘的第三方人力資源機構，也存在著未能為部分員工繳納社保及公積金供款的情形。

即便如此，仍沒有擋住珍酒李渡的大手筆分紅。招股書顯示，珍酒李渡于2021年宣派合計18.86億元股息。在抵消應收關聯(lián)方款項后，截至2021年12月31日及2022年9月30日，公司分別錄得應付股息1.36億元及1.46億元。

2021年以來，受到多年熱捧的醬香酒系列開始“降溫”，一方面資本投資更加謹慎，另一方面一些雜牌酒企開始降價去庫存，推動醬香酒定價向“平民化”發(fā)展。

朱丹蓬認為，未來醬香酒系列的成功取決于三個因素，一是規(guī)?；l(fā)展；二是資本加持；三是專業(yè)團隊建設。珍酒雖然有一定的基礎底蘊，但在醬香酒整體進入越來越激烈的競爭節(jié)點下，珍酒要想真正做繼茅臺、習酒之后的貴州第三大醬香企業(yè)，還需要多努力。

“我以前有個理想，成為中國的保樂力加、帝亞吉歐，后來我發(fā)現(xiàn)，這個理想在中國很難實現(xiàn)，因為民營企業(yè)不可能買下茅臺、五糧液?！眳窍驏|感慨，“我們現(xiàn)在還處在帝亞吉歐、保樂力加的初級前段，沒有誕生像茅臺、五糧液這樣的超級品牌?！?/p>

珍酒李渡，承載著吳向東的星辰大海。而未來珍酒李渡能否成為中國的帝亞吉歐、保樂力加，外界都翹首以待。