專(zhuān)訪渣打銀行全球研究部主管：明年上半年或是最糟糕的時(shí)期

2022年全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷動(dòng)蕩，臨近年底，全球經(jīng)濟(jì)何去何從成為投資者追問(wèn)最多的話題。2023年全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么？全球各央行何時(shí)轉(zhuǎn)向？在不確定性中，哪里存在投資機(jī)會(huì)？

渣打銀行全球研究部主管兼首席策略師羅伯森（Eric Robertsen）在新加坡接受第一財(cái)經(jīng)記者獨(dú)家專(zhuān)訪時(shí)表示，預(yù)計(jì)2023年上半年會(huì)是最糟糕的時(shí)期，如若美聯(lián)儲(chǔ)于明年初停止加息，其他主要央行跟進(jìn)，將為下半年的復(fù)蘇打好基礎(chǔ)。同時(shí)，他認(rèn)為，在調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí)保留一定的防守將是2023年的投資正解。

【資料圖】

“預(yù)計(jì)2023年將有三大風(fēng)險(xiǎn)”

第一財(cái)經(jīng)：你認(rèn)為此輪全球衰退會(huì)是什么樣的？

羅伯森：我們預(yù)期2023年全球經(jīng)濟(jì)將較今年顯著放緩，英國(guó)、歐盟陷入衰退，美國(guó)進(jìn)入溫和衰退，亞洲部分地區(qū)增長(zhǎng)疲弱，技術(shù)上來(lái)說(shuō)，明年上半年會(huì)是全球性衰退。但不可忽略的是，也有一些地區(qū)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，例如東盟經(jīng)濟(jì)前景向好，印度經(jīng)濟(jì)增速雖有放緩但仍然可觀，石油收入增加將提振沙特阿拉伯還有阿聯(lián)酋經(jīng)濟(jì)。

有別于往年的歷次衰退，此次下行周期伴隨著通脹高企，多數(shù)市場(chǎng)參與者對(duì)滯脹非常陌生，且發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡。我們預(yù)期2023年上半年會(huì)是最糟糕的時(shí)期，如果美聯(lián)儲(chǔ)于明年初停止加息，全球其他央行跟進(jìn)，將為下半年的復(fù)蘇打好基礎(chǔ)。

第一財(cái)經(jīng)：那么，2023年全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么？

羅伯森：我們認(rèn)為明年將有三大風(fēng)險(xiǎn)，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、能源走勢(shì)以及央行決策。第一，衰退程度遠(yuǎn)超預(yù)期，通脹重蹈上世紀(jì)70年代覆轍，由周期性問(wèn)題演變成結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，央行被迫將加息貫穿2023年全年，經(jīng)濟(jì)和金融層面均見(jiàn)不到緩解；第二，能源價(jià)格反彈，盡管過(guò)去數(shù)月全球能源價(jià)格有所回落，但受制于地緣政治或供應(yīng)鏈瓶頸，能源總有重返高位的可能；第三，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)是全球央行的領(lǐng)頭羊和重要基準(zhǔn)，當(dāng)前處于全球加息潮，全球緊縮何時(shí)止步對(duì)復(fù)蘇具有決定性作用。

第一財(cái)經(jīng)：為何美聯(lián)儲(chǔ)等全球主要央行激進(jìn)加息對(duì)于通脹和就業(yè)市場(chǎng)的收效甚微？

羅伯森：即便采取非常激進(jìn)的加息措施，針對(duì)需求沖擊還是供應(yīng)沖擊，貨幣政策的效果大不相同。在歐洲，通脹居高不下的主因是供應(yīng)鏈沖擊，而在美國(guó)，通脹更多地是由需求沖擊造成的，貨幣寬松和財(cái)政刺激引發(fā)需求過(guò)剩。我們認(rèn)為，鑒于美國(guó)正在經(jīng)歷需求型通脹，貨幣政策應(yīng)當(dāng)能夠奏效，但正如你所言，等待時(shí)間比大家預(yù)期的更長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將于12月加息50個(gè)基點(diǎn)，明年初再加息25個(gè)基點(diǎn)后就會(huì)停止加息，利率終端將低于5%，失業(yè)率將于明年一季度末二季度初升至4.2%～4.3%，屆時(shí)就業(yè)市場(chǎng)降溫應(yīng)該能夠抑制消費(fèi)支出、緩解通脹。

第一財(cái)經(jīng)：年初時(shí)，投資者以為此輪危機(jī)更像是上世紀(jì)90年代末的亞洲金融風(fēng)暴，不曾想過(guò)會(huì)是全球性的，且歐洲尤為受創(chuàng)。

羅伯森：過(guò)去近20年，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中有一種假設(shè)，認(rèn)為貨幣貶值有利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因其能夠提升出口競(jìng)爭(zhēng)力，這一理論框架的前提是經(jīng)濟(jì)處于低通脹環(huán)境，現(xiàn)在顯然不是這一情形。對(duì)許多能源和食品進(jìn)口國(guó)來(lái)說(shuō)，貨幣貶值加劇通脹問(wèn)題，我們稱(chēng)之為輸入性通脹。例如不少亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣今年對(duì)美元貶值10%，疊加能源價(jià)格較幾年前上漲兩三成，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大壓力。此外，一些國(guó)家及企業(yè)積累大量美元債務(wù)，美元走強(qiáng)、本幣貶值令債務(wù)成本飆升。

第一財(cái)經(jīng)：近期美元指數(shù)稍為回落，你對(duì)明年美元趨勢(shì)的預(yù)判是？

羅伯森：美聯(lián)儲(chǔ)停止加息或大幅削減加息幅度將令美元走弱，過(guò)去數(shù)周我們已經(jīng)見(jiàn)到跡象，不過(guò)現(xiàn)在很難斷言這一趨勢(shì)會(huì)否持續(xù)。有趣的是，一旦市場(chǎng)預(yù)感美聯(lián)儲(chǔ)可能停止緊縮，美元應(yīng)聲下跌，呈現(xiàn)很強(qiáng)相關(guān)性。我預(yù)期，2023年一季度美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑將非常明確，屆時(shí)十國(guó)集團(tuán)和新興市場(chǎng)貨幣將得到有力支持。目前，歐元、澳元、英鎊還有日元等主要貨幣被低估5%～8%，可以想象某一情境下，歐元對(duì)美元回到1.05～1.08水平，美元對(duì)日元重回135水平。

“2023年新興市場(chǎng)或強(qiáng)勁反彈”

第一財(cái)經(jīng)：盡管紛擾和不確定性時(shí)期變長(zhǎng)，你認(rèn)為市場(chǎng)哪里存在機(jī)會(huì)？

羅伯森：如果金融市場(chǎng)明年如期反彈，哪類(lèi)資產(chǎn)將會(huì)跑贏？我們發(fā)現(xiàn)，在全球金融危機(jī)之后，即2009年3月之后的6個(gè)月，那些此前兩年表現(xiàn)墊底的資產(chǎn)反而逆襲成為領(lǐng)跑者。同理，今年遭遇重創(chuàng)的資產(chǎn)有望在2023年迎來(lái)復(fù)蘇，包括新興市場(chǎng)的股債以及該地區(qū)貶值幅度較大的貨幣。如果美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，美元見(jiàn)頂回落，新興市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。

過(guò)去十年，比較標(biāo)普500指數(shù)和新興市場(chǎng)股票指數(shù)后不難發(fā)現(xiàn)，前者平均年回報(bào)率高達(dá)11%，這還未有計(jì)入股息，同期，新興市場(chǎng)股票表現(xiàn)慘淡，這就意味著后者估值便宜，問(wèn)題是什么因素能夠促使投資者買(mǎi)入新興市場(chǎng)？催化劑之一是美元走弱，投資者持有美元資產(chǎn)的意愿下降，轉(zhuǎn)而在新興市場(chǎng)找尋機(jī)會(huì)，以期獲取更高回報(bào)。

第一財(cái)經(jīng)：有關(guān)美股前景，怎么理解你所謂的還未見(jiàn)到預(yù)示市場(chǎng)底部到來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)釋放事件？

羅伯森：通常當(dāng)市場(chǎng)大幅下挫，你會(huì)看到散戶(hù)和機(jī)構(gòu)被強(qiáng)制去風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿，造成波動(dòng)加劇，投資者不計(jì)成本平倉(cāng)離場(chǎng)。出乎意料的是，縱觀今年所有的利空消息，無(wú)論關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)，無(wú)一引發(fā)類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)釋放事件。甚至可以說(shuō)，這是很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，我們經(jīng)歷的最有序或最受控的金融市場(chǎng)拋售之一，也許今明兩年的行情就是如此，我愿稱(chēng)之為良性拋售、資產(chǎn)減值。不過(guò)歷史也告訴我們，隨著貨幣緊縮、地緣沖突加劇、滯脹到來(lái)還有食品能源危機(jī)，經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)遲早會(huì)崩潰。

“加大風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí)保留一定的防守”

第一財(cái)經(jīng)：為何以往廣受追捧的60/40股債投資組合策略今年不再奏效？

羅伯森：60/40股債投資組合隱含的假設(shè)是股票和債券回報(bào)呈負(fù)相關(guān)，即股票下跌時(shí)債券收益往往上漲，以此對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資組合，然而，在2022年這種負(fù)相關(guān)性被顛覆了，股市和債市同步下跌。這很大程度上是因?yàn)?，通脹飆升迫使包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的全球央行激進(jìn)加息，令固收市場(chǎng)承壓，因此較為保守的60/40投資組合今年成為最糟糕策略之一。

假設(shè)明年通脹回落，各國(guó)央行減碼甚至停止加息，那么股債負(fù)相關(guān)性有望回歸，投資者青睞固定收益產(chǎn)品來(lái)保護(hù)投資組合，不過(guò)目前還言之過(guò)早，一切取決于通脹前景以及央行動(dòng)作。

第一財(cái)經(jīng)：那么2023年應(yīng)該采取何種策略？

羅伯森：很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)以及地緣政治的不確定性從未如此之高。即便明年金融市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)反彈，我仍會(huì)建議在投資組合中保留相當(dāng)比例的現(xiàn)金持倉(cāng)，允許你在市場(chǎng)波動(dòng)創(chuàng)造出機(jī)會(huì)的時(shí)候加倉(cāng)，增持具有吸引力的資產(chǎn)。我認(rèn)為，在加大風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí)保留一定的防守，將是2023年的投資正解。