在幾乎必然到來的2023年衰退面前,摩根士丹利認為,美國或許會比歐洲幸運一些。
上周,摩根士丹利發(fā)布了一系列2023年經(jīng)濟展望報告,預計明年發(fā)達經(jīng)濟體將“處于衰退或接近衰退”,而新興經(jīng)濟體將“溫和復蘇”,整體經(jīng)濟回暖則難以預測。
該行首席全球策略師Andrew Sheets表示,在全球經(jīng)濟中,他們看到了“增長疲軟、通脹下降和加息結束的故事”。
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在政策收緊、后疫情時代需求過度導致的庫存過剩等因素的影響下,大摩預計2022至2023年全球經(jīng)濟將迎來持續(xù)減速。其中,美國可能因就業(yè)市場彈性而“躲過一劫”,但歐洲由于能源危機沖擊,衰退可能在所難逃。
分析師說,明年全球市場將面臨兩大不確定性——通脹/緊縮政策是否會溫和,以及經(jīng)濟增長是否會觸底:
在全球范圍內,通脹的峰值也應該在本季度到來,明年將由通脹推動敘事。
美國:軟著陸希望渺茫
以大摩首席經(jīng)濟學家Ellen Zentner為首的分析師團隊表示,由于勞動市場的彈性,明年美國的經(jīng)濟“幾乎不會”陷入衰退,但隨著緊縮的累積效應到2024年,這兩年里美國經(jīng)濟會“非常疲軟”,直到2024下半年美聯(lián)儲下調利率至中性,美國GDP才有可能回升至1.5%左右。
為了使通貨膨脹保持在下降的軌道上,美聯(lián)儲可能在幾乎整個2023都將基準利率保持在高于中性的水平。
政策的滯后效應使經(jīng)濟增長在2024年低于1.5%的潛在增長率。只有在2024年下半年,隨著政策利率恢復到中性,經(jīng)濟增長才會回升。
我們預測2023年第四季度GDP增長率僅為0.3%(年增長率0.5%),2024年第四季度小幅反彈至1.4%(年增長率0.9%)。
通貨膨脹已經(jīng)到了一個轉折點。越來越多的證據(jù)表明住房通脹正在放緩,盡管它繼續(xù)推動高于目標的通脹。隨著供應鏈正?;托枨筠D向服務,核心商品通脹(尤其受到二手車價格通縮的影響)轉向通貨緊縮。
我們預計,美國核心PCE通脹將從2022年第四季度的5.0%放緩至2023年第四季度的2.9%和2024年第四季度的 2.4%。
1.通脹:需求疲軟導致價格壓力下降
在核心商品通縮和核心服務減速的背景下,核心通脹將開始下降。
摩根士丹利預計,到2023年底,核心個人消費價格通脹將從今年第四季度5.0%放緩至2.9%,到2024年底將降至2.4%。盡管供應狀況的改善應該會有所幫助,但需求疲軟是未來價格壓力下降的關鍵驅動因素。
總體通脹已過峰值。在2022年6月達到9.1%的40年高點后,隨著能源價格的逆轉,美國總體CPI已迅速下降。分析師預計年度數(shù)據(jù)將迅速下降,直到能源和食品價格上漲的基數(shù)效應消失。
分析師指出,核心通脹存在粘性,但結構正在發(fā)生變化:
盡管服務業(yè)保持強勁,特別是在住房價格持續(xù)高企的背景下,但核心商品價格有所下降,目前接近持平短期內,持續(xù)的租金上漲將使通貨膨脹率居高不下。
不過,盡管近期壓力很大,但我們現(xiàn)在認為,未來一個月,醫(yī)療服務和汽車將對核心通脹構成重大影響。
過去的12個月,美國醫(yī)療服務的價格增長非常強勁,在9月份的數(shù)據(jù)中達到了年化6.5%的峰值。強勁的價格壓力在很大程度上反映了醫(yī)療保險價格的高運行率,但現(xiàn)在正轉向負值。
與此同時,以汽車為主的核心商品正在步入通縮軌道,分析師預計12月份商品整體將出現(xiàn)通縮:
預計新車價格在1月前不會下降,到2023年底會有5%左右的溫和下降。
二手車的價格已經(jīng)出現(xiàn)了逆轉,我們估計二手車價格到明年年底將累計下跌10%,并在此基礎上進一步下跌,盡管降幅較小。
2.消費:持續(xù)抑制
分析師表示,2023年,在高利率的影響下,美國消費需求將繼續(xù)放緩,從而導致勞動力市場疲弱,收入增長減速。
摩根士丹利的模型表明,消費(尤其是耐用品支出)對緊縮政策的反應通常滯后,因此預計消費最疲軟的季度將是2023上半年的兩個季度。
在度過今年二三季度的最差值之后,為了應對持續(xù)的通貨膨脹,美聯(lián)儲將在2023年的幾乎所有時間里將其政策利率保持在4.625%的峰值,這使得消費受到抑制,然后在2024年隨著利率降低到中性水平而逐漸回復。
大摩的收入和支出模型也顯示,由于超額儲蓄的減少,儲蓄水平繼續(xù)低于趨勢線,儲蓄率將在2022年4季度達到3.2%的底部,隨后在2023年下半年逐漸恢復。
隨著更多的超額儲蓄被支出,分析師預計剩余的儲蓄將越來越多地集中在最高收入群體中(估計收入分布中最高的20%目前擁有70%的超額儲蓄)。這意味著普遍的超額儲蓄導致消費沖動將減少。
勞動收入仍將是消費者支出的主要支撐。大摩預計勞動收入的增長將隨著勞動力市場的疲軟而放緩,并在2023年底達到低谷,與工資增長的疲軟相一致。
總體而言,分析師預計從商品到服務的消費轉變將會持續(xù),從名義上看,商品與服務的價格上漲使名義商品支出保持增長,但按實際價值計算,耐用消費品的支出已經(jīng)走弱。
3.房地產(chǎn):房價下跌還會持續(xù)
同樣地,在高利率的壓力下,美國房地產(chǎn)市場正以創(chuàng)紀錄的速度惡化,價格下滑趨勢加深。
分析師表示,緊縮的金融環(huán)境和放緩的經(jīng)濟活動對住宅投資者構成了強大的阻力,同時由于供應鏈瓶頸尚未解除,木材和鋼鐵等建筑材料的價格仍然居高不下,房屋建筑商的信心已經(jīng)連續(xù)10個月下降,購房者流量處于2012年以來的最低點。
摩根士丹利房地產(chǎn)策略團隊預計,2022年單戶住宅開工量將同比下降9.1%,2023年同比下降11.4%;預計現(xiàn)房銷售將在2022年下降11.8%,2023年進一步下滑11.3%。這將導致現(xiàn)房銷售量在2022年下降到477萬套,然后在2023年下降到423萬套;此外新房銷售預計將在2022年下降14.5%,2023年下降10.3%。
房價方面,盡管當前仍然處于高位,但隨著需求的迅速放緩,房價同比增速將隨之放緩。目前房價的年增長率已從2021年的18.5%放緩至10.%。摩根士丹利預計,到今年年底,房價同比增幅將放緩至4%,明年上半年將轉為負值。
由于美聯(lián)儲繼續(xù)收緊政策,民眾的住房負擔將在短期內仍然面對壓力。截至2022年10月,美國抵押貸款利率已經(jīng)達到了創(chuàng)紀錄的7.08%,為2002年3月以來的最高水平。盡管分析師預計抵押貸款利率將在2023年降至6%,但與歷史水平相比,這仍然是一個較高的水平。
較高的抵押貸款利率將在短期內繼續(xù)抑制業(yè)主為其住房進行再融資的意愿,同時也會抑制潛在的新購房者申請新的抵押貸款的意愿。
4.就業(yè)市場:保留現(xiàn)有員工,但停止招聘
隨著緊縮政策的持續(xù),就業(yè)市場將有所冷卻,但失業(yè)率也會上升,名義工資增長將放緩,實際工資因通脹率下降而增加。
由于黃金年齡段(25-54歲)的勞動者活動有所改善,最近幾個月勞動參與率有所上升,接近新冠疫情之前的水平,分析師預計勞動參與率2023年將增加到62.7%,2024年達到62.8%。
然而,低于替代率的薪資和不斷增加的勞動參與率也將推動失業(yè)率上升。分析師預計失業(yè)率在年底達到3.8%,到2023年底上升到4.3%,并在2024年達到4.4%的峰值
分析師表示,2023年和2024年,需求側推動的勞動力市場疲軟將給工資增長帶來下行壓力。整個2022年,名義工資增長非常強勁,但大多數(shù)行業(yè)的實際工資都低于通脹水平。然而,由于通脹將會下降,預計實際工資將會趕上通脹,名義工資增長減速。
歐洲:衰退與能源威脅持續(xù)
與美國不同的是,歐洲需要面對的不僅僅是衰退,還有能源短缺的挑戰(zhàn),因此運氣可能無法同樣降臨在歐洲。
摩根士丹利表示,歐洲今冬將不可避免出現(xiàn)經(jīng)濟衰退,通貨膨脹將更嚴峻,到2023年有所下降;歐洲央行可能在明年3月將基準利率升至2.5%,并引入量化緊縮。
未來幾個月經(jīng)濟前景可能進一步惡化,我們預計202年第4季度和2023年第1季度經(jīng)濟活動將收縮,之后才會逐步復蘇。
我們預計2023年GDP年增長率將下降0.2%,2024年僅增長0.9%。
我們認為,收縮主要來自于需求走弱,而能源形勢將是背后的主要因素,因為貨幣政策的負面影響將會延遲更多。
1.通脹:能源價格明年下降 通脹于2024年觸底
分析師明確指出,能源是歐洲通脹飆升的最初驅動因素。
俄烏沖突導致天然氣短缺,各國政府為了在供暖季之前填滿儲備,幾乎不計價格大量購買替代供應,天然氣價格在今年夏季大幅上漲,與天然氣相關的公共事業(yè)(電、采暖)價格飆升。
能源的溢出效應導致通脹壓力不斷擴大,歐元區(qū)通脹率在10月份加速至10.7%,而能源價格的年增長率已經(jīng)高達42%,對核心通脹的貢獻約為460個基點;食品通脹達到了13%,為核心通脹貢獻了270個基點。
因此,摩根士丹利預計,明年歐洲的核心通貨膨脹率保持在4.0%不變,顯著高于歐洲央行最近的預測3.4%,但2024年就會觸底,之后再次回升:
短期內,由于公共事業(yè)合同(通常是固定期限的)的性質,在許多地方,轉嫁到消費者身上的價格壓力只會延遲,來自這一來源的更多價格壓力可能正在醞釀之中。
話雖如此,我們認為大宗商品批發(fā)市場對CPI的額外壓力有限,我們內部的大宗商品預測從現(xiàn)在開始基本持平。大宗商品價格通常在2022年年中見頂,根據(jù)我們的預測,由于基數(shù)效應,明年的能源價格同比漲幅應該會大幅下降。
由于強勁的基數(shù)效應,通脹將在2024年初觸底,非常短暫地觸及歐洲央行2%的目標,然后在年底再次回升。
我們預測2024年歐洲經(jīng)濟的年平均增長率為2.2%,24年第4季度總體經(jīng)濟的年平均增長率為2.3%,核心經(jīng)濟的年平均增長率為2.4%——顯著高于央行的目標。
摩根士丹利預計,2023年TTF基準天然氣價格將在137歐元/兆瓦時左右。但天氣是預測的不確定性的主要來源,如果冬季突然變冷,或是度過冬季后補充庫存階段,能源市場可能再次面臨壓力。
在這種背景下,政策組合相當矛盾。歐元區(qū)的貨幣政策正在收緊,這反映在金融狀況上,而財政政策則相反,2023-24年可能會變得更加寬松。
更高的通貨膨脹導致更低的實際收入,而實際收入的負增長是GDP萎縮的關鍵驅動力。
盡管有強大的財政支持,但通脹仍然急劇上升,實際工資下降,因此摩根士丹利仍然預計歐洲家庭消費將在2023年下降0.5%,2024年僅有0.7%的微弱反彈:
疲軟的前景、不確定性,以及最重要的是,金融條件的收緊將對投資造成壓力,投資可能在2023年下降,在2024年才會恢復。利率的大幅提高(歐洲央行政策利率的累計漲幅將達到300bp)將強烈影響投資,特別是住房支出,其影響可能會持續(xù)到2024年。
由于生活成本居高不下,消費者可能選擇動用儲蓄,導致儲蓄率下降:
我們預計在整個22年下半年,儲蓄率將輕微下降,低于新冠疫情前的水平,在一定程度上緩沖了通脹沖擊的峰值。此后,我們預計儲蓄率將逐步回升至2019年的水平,在我們預測的最后階段,儲蓄率將達到13.4%。
摩根士丹利表示,到目前為止,家庭消費仍相對具有彈性,但除法國外,歐洲大多數(shù)國家今年夏季的私人消費仍低于新冠疫情前的水平。
與此同時,隨著冬季的臨近和更高的電費給家庭帶來的壓力,10月消費者信心已經(jīng)跌至遠低于新冠疫情期間的水平。
分析師預計,私人消費將在今年第四季度以及明年一季度轉為顯著負值,此后才能逐步恢復,而歐洲各國的財政支持政策是上行的主要因素之一。
3.歐元區(qū)內部差異:德國受能源影響 西班牙受疫情沖擊
自新冠疫情以來,歐元區(qū)各國的經(jīng)濟命運已經(jīng)顯著分化,而即將到來的經(jīng)濟低迷也再次對各國產(chǎn)生不同的影響。
摩根士丹利表示,德國雖然受疫情影響不太嚴重,但其大型工業(yè)部門遭遇全球供應方面的瓶頸,未能在重新開放階段加快步伐。鑒于德國對天然氣的依賴程度較高,能源危機對它的影響可能比法國和西班牙等國更嚴重。
我們預計,在22年第三季度經(jīng)濟增長出人意料地強勁之后,德國從22年第四季度開始的這個冬天將出現(xiàn)相對嚴重的衰退,2023年GDP預計將同比下降0.7%,與普遍預期的同比下降0.6%基本一致。
預計2024年德國經(jīng)濟會出現(xiàn)相對疲弱的反彈,年增長率為0.9%,遠低于預期的1.5%,使GDP在24年第四季度僅比19年第四季度的水平高出40個基點。這使得德國經(jīng)濟明顯落后于歐元區(qū)整體。
通貨膨脹方面,預計今年將急劇加速,平均每年8.1%,2023年降至6.2%,2024年降至2.8%。
另一邊,西班牙的境況則與德國相反,該國因為旅游業(yè)規(guī)模較大,在新冠疫情期間遭受的沖擊較其他國家嚴重得多。目前,能源危機雖然對西班牙影響不大,但高通脹同樣擠壓了家庭收入,使得西班牙成為歐元區(qū)中唯一一個GDP還未回到新冠疫情水平前的國家。
分析師預計,西班牙將在2022年第4季度和2023年第1季度現(xiàn)技術性衰退,明年GDP增長僅有0.6%。
其他歐洲國家受能源危機影響程度各不相同,但總體而言,高通貨膨脹是所有國家都面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。