中國基金報記者 吳娟娟 陳櫓帆 整理

11月1日，由中國基金報主辦的“2022中國私募峰會”在線上舉行，摩根大通董事總經(jīng)理、首席亞洲及中國股票策略師劉鳴鏑發(fā)表了名為《從海外視角看中國投資》的主題演講。

核心觀點

(資料圖片)

首先，劉鳴鏑認為，不同于過去20年，當(dāng)下地緣政治風(fēng)險已經(jīng)成為投資人進行投資決策時難以忽略的一個關(guān)鍵要素，而它對于金融市場風(fēng)險的影響也逐漸成為共識。

其次，劉鳴鏑分享了摩根大通對于中國市場的觀點，她表示今年對中國股市持建設(shè)性觀點，對中國市場整體看多。比較看好的是消費、互聯(lián)網(wǎng)和能源等，尤其是其中穩(wěn)健、合規(guī)、健康發(fā)展的企業(yè)。談及房地產(chǎn)行業(yè)，她表示內(nèi)地的房地產(chǎn)市場價格調(diào)整應(yīng)該不會復(fù)制日本的漫長下跌，更可能在下跌后反彈。

在演講的最后，劉鳴鏑針對資本市場的結(jié)構(gòu)進行了分析。她認為，在岸與離岸市場的溝通有助于減少市場認識和現(xiàn)實之間的差距；上市公司的進一步整合，直觀減少標(biāo)的選擇數(shù)量的同時，也提高了市場的投資效率與盈利可能性，對于二級市場投資者尤其海外投資者會更具吸引力。

演講實錄

各位來賓，各位朋友大家好，非常感謝中國基金報的邀請和組織。我叫劉鳴鏑，在摩根大通擔(dān)任亞洲及中國股票研究的首席策略師。今天我跟大家分享四個觀點。

第一是關(guān)于地緣政治風(fēng)險。怎么看待這個風(fēng)險，對海外投資機構(gòu)在做投資決定的時候影響是比較大的。今年以來，全球投資人目睹了政治風(fēng)險因素是如何影響到投資回報的。此外，我們還目睹了通貨膨脹的上升、央行的加息以及強勢美元對金融資產(chǎn)和資本市場的影響。

過去20年，投資人不太需要熟悉地緣政治風(fēng)險和通貨膨脹因素，但是今年以及今后，這兩個應(yīng)該都是比較重要的因素。如果從投資回報來看，亞洲今年表現(xiàn)最好的市場，是那些相對投資前景或者成長性比較好，同時地緣政治風(fēng)險相對低的市場。

地緣政治風(fēng)險有個特點，它是二元的，要么存在，要么不存在。在資本市場研究這個問題的過程中，大家會慢慢形成一個共識，未來的地緣政治風(fēng)險最可能在什么地方出現(xiàn)，這類風(fēng)險對經(jīng)濟金融的實質(zhì)性影響到底有多大。

有了共識之后，那么被認為有地緣政治風(fēng)險的市場資產(chǎn)，尤其是金融資產(chǎn)，它的估值中樞就會下調(diào)，反之估值的中樞就可能上修。背后的邏輯或者說投資的決定，就是投資人的資金重新分配，也即把資金從高風(fēng)險市場分配到低風(fēng)險市場。因為高風(fēng)險市場中一旦風(fēng)險真正發(fā)生，那么默認可能擁有的資產(chǎn)的流動性就會消失，本金的損失會比較大，而且反應(yīng)的時間窗口也會比較短。

對于中國投資人而言，地緣政治風(fēng)險也不是非常新鮮的事物。2018年我們發(fā)生了外部的貿(mào)易摩擦，我們的研究表明，當(dāng)外部環(huán)境比較平穩(wěn)時，明晟中國指數(shù)的市盈率的倍數(shù)是明顯高于不穩(wěn)定時期的，市盈率的波動可能達到2到4個標(biāo)準(zhǔn)差。如果疊加其他因素，比如說刺激政策，那么市盈率從峰值到谷值，最大的波動可以達到5個標(biāo)準(zhǔn)差，大約是10到11倍的市盈率。

2022年，在亞洲我們看到有兩個市場，印度和印尼的地緣政治風(fēng)險比較低，回報也比較高，這兩個市場的估值也比較高。印度的估值相對歷史有了溢價，印尼也稍稍超過了歷史的平均估值。但它們也都面臨著通脹壓力、利率上升、財政赤字等，而且因為它們都要進口相當(dāng)大的能源產(chǎn)品，這也是它們的貿(mào)易赤字的一個重要的組成部分。究其原因，是在疫情之后尋求供應(yīng)鏈安全的公司對他們?nèi)虻墓?yīng)鏈安排進行了一定的調(diào)整，東南亞和印度因此從中受益。

此外，這兩個國家在市場層面、行業(yè)層面、個股層面都不存在任何需要擔(dān)憂的制裁風(fēng)險，所以對股票的研究就變得很簡單。只需要從基本面來看，可以投哪些公司、需要避免哪些公司。

回到全球機構(gòu)和區(qū)域機構(gòu)對于地緣政治風(fēng)險影響的判斷，應(yīng)該很少有投資人可以忽略這類風(fēng)險的影響。客戶們也都很關(guān)心，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，跨資產(chǎn)和跨地域的投資要怎么進行分配。因為一旦風(fēng)險真正出現(xiàn)之后再做反應(yīng)，反應(yīng)的時間窗口是很短的，所以就會做出超前的反應(yīng)。

在資本市場上我們可以看到，一個看法在沒有被證偽之前，可能會被認為是一種共識。所以在這樣的情況下，共識一旦形成而且變得相對根深蒂固后，就需要一段時間才能被逆轉(zhuǎn)。這就是我對地緣政治風(fēng)險的一些分享。

第二點，我來分享一下摩根大通對中國投資的看法。從年初到現(xiàn)在， MSCI中國和滬深300在美元計價的標(biāo)準(zhǔn)上分別下跌了34%和25%，上證指數(shù)下跌了18%，所以在岸的表現(xiàn)是優(yōu)于離岸的。我們目前的判斷是，10月份將會是中國股市年終反彈的開始。

2022年，我們對中國股票有一個建設(shè)性的觀點，整體是看多的。在戰(zhàn)術(shù)上，7月份我們的短線判斷是不要追高；8月份我們建議投資者需要等區(qū)域風(fēng)險被充分定價以后再行動。的確，在8月的最后一周我們有搶跑，我們認為中國的這些風(fēng)險已經(jīng)相對被充分反映了。但是在9月初我們看到，美元強勢升值，打擊新興市場股票風(fēng)險偏好，這對新興市場造成的負面的影響也需要投資人關(guān)注。

目前來看，10月份應(yīng)該是反彈的開始。如果我們的預(yù)期是可實現(xiàn)的，在亞洲區(qū)域內(nèi)有可能會看到，一些低波動、回報比較高、表現(xiàn)相對好的市場會有一些資金的流出，回到比如中國這樣的低估值，但是風(fēng)險已經(jīng)相對被充分消化的市場。有幾方面的因素供大家考慮：

第一是美元。從10月到年底，美國經(jīng)濟學(xué)家的判斷是，美國的通脹將會大幅地放緩，美國通脹放緩，美元的指數(shù)就會橫盤或者是相對走弱。過去的數(shù)據(jù)分析給我們提供了一個關(guān)聯(lián)度的規(guī)律，那就是美元指數(shù)每走弱2%，整體新興市場股票就會上漲2.2%，亞洲新興市場股票會上漲2%。美國的經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)測，四季度美國的通脹環(huán)比會大幅的放緩，CPI的季度環(huán)比折年率將低于2%，到2023年會在2%到4%范圍內(nèi)波動，這是第一個因素。

第二要看目前的MSCI中國股票的估值風(fēng)險是不是已經(jīng)被充分反映。我們測算，內(nèi)地市場的本土風(fēng)險定價在8月底達到峰值，同時我們看到政府開始增加邊際刺激，這跟政策層面的邊際好轉(zhuǎn)時間上是一致的。

另外，摩根大通在亞洲有一個QMI指數(shù)，這個指數(shù)是反映高頻的經(jīng)濟和市場的恢復(fù)和信心的綜合指數(shù)指數(shù)。這個指數(shù)在10月初達到了周期的底部，全球的情緒指數(shù)也觸及看漲的信號。具體到倉位方面，香港的上市股票的空倉比例仍然是比較高，大約在25%。我們在5月初的歷史高位也就是27%。

另外還有一個數(shù)據(jù)值得大家關(guān)心，到8月底，亞洲除日本外的股票基金有11%的倉位在現(xiàn)金和非標(biāo)配市場。從9月份和10月份目前的反應(yīng)來看，在現(xiàn)金和非標(biāo)配市場的倉位應(yīng)該在過去的一個多月略有上升。但有個數(shù)據(jù)比較好，就是在9月底之前的三周里，我們看到中國股票里的凈資金流向已經(jīng)比9月初有較大的反轉(zhuǎn)，所以這是一個比較向好的指標(biāo)，數(shù)據(jù)源是EPFR。

第三點來看一下盈利的前景。如果我們用 MSCI亞洲的盈利作為一個指標(biāo)來衡量，2022年整體的盈利大約是9%， 2023年一致預(yù)期整體的盈利同比增速會下降到5%。但是中國會逆流而上，在2022年的盈利增速是8%~9%，但是到2023年會提高到15.5%，目前的市盈率只有9.7倍。

所以總體來講，我們對中國股票是相當(dāng)積極的態(tài)度，比較看好的行業(yè)是消費、互聯(lián)網(wǎng)和能源，尤其是穩(wěn)健、合規(guī)、健康發(fā)展的一些企業(yè)。就總體選股和選行業(yè)的風(fēng)格來看，我們偏好質(zhì)量或質(zhì)量加價值的這兩類風(fēng)格。

回到第三點，全球經(jīng)濟的增速在下降，因為疫情的原因，中國在2022年經(jīng)濟增速也在下降。那么我們怎么看經(jīng)濟增長的前景和相關(guān)的風(fēng)險？我們在8月26號發(fā)布一個主題報告——《內(nèi)地地產(chǎn)降溫措施帶來的影響》。我們發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地的房地產(chǎn)市場價格調(diào)整應(yīng)該不會復(fù)制日本的漫長下跌，它可能是位于日本和美國之間中間的情況，而同美國的情況更相似，也就是在一個短暫的下跌后會有反彈。

跟大家分享一個最重要的的指標(biāo)，那就是中國的地產(chǎn)存量價值和GDP比值，這個比值待在2.5倍的區(qū)間只有一年時間，一年之后就看到各類的地產(chǎn)調(diào)控政策都開始了。在日本，2.5倍以及以上的區(qū)間維持了9年直到1992年見頂。內(nèi)地是在2014年達到兩倍，在2020年達到2.5倍。而日本是直到1992年達到了三倍，所以兩個市場的情況是相當(dāng)不一樣的。

但中國的情況跟美國也會有一些區(qū)別。美國是在2008年推出了一個問題資產(chǎn)紓困項目，就叫TARP，是用來預(yù)防金融系統(tǒng)出現(xiàn)信貸擠兌的風(fēng)險。而內(nèi)地就目前我們來看，不太可能有這樣的一個項目。

首先，內(nèi)地沒有跟房產(chǎn)有關(guān)成熟的抵押證券市場。其次，目前的執(zhí)行機制更傾向于由地方政府監(jiān)督，然后由地方的銀行和開發(fā)商共同合作來解決問題。所以可能內(nèi)地的地產(chǎn)價格，不會像美國那樣迅速地反彈，但它也絕對不會像日本那樣，維持持久的調(diào)整。

我們的基本判斷是，內(nèi)地目前的信貸限制有一個時間表，包括對地產(chǎn)商的三條紅線，包括對銀行的、對地產(chǎn)相關(guān)的信貸的上限的規(guī)定。這樣的一個時間表就決定了內(nèi)地的房地產(chǎn)市場可能在2023年和2024年之間就會有價格的觸底。

回到我司對于2022年和2023年GDP增長的預(yù)測，我們的首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌預(yù)測GDP在2022年會有3.1%的增速，在2023年會有4.6%的增速。所以在新冠疫情以后會有一個反彈，但是中期增速相對新冠疫情之前會下調(diào)。

至于資本市場的反應(yīng)，我會比較關(guān)注信貸脈沖，這是一個比較重要的指標(biāo)。我們看到，對貸款的需求從7月份的低迷到8月份得到了一些緩解，9月份的信貸脈沖已經(jīng)到了3%，所以這是一個比較好的現(xiàn)象。

最后我分享第四點，是關(guān)于一些結(jié)構(gòu)性的觀察。我們知道股票價格是盈利和估值倍數(shù)共同作用的結(jié)果，而估值倍數(shù)的波動性會比較大，因為它受到多種因素的影響，總體來講可以將其歸納為風(fēng)險溢價。因為內(nèi)地有一個很大的離岸市場，所以更好的溝通可以幫助減少共識和現(xiàn)實之間的差距。

對投資人來講，需要不斷地衡量共識和現(xiàn)實之間到底有多大的差距，然后才能發(fā)現(xiàn)投資機會。在大約15萬億美元的中國股市的總盤子上，有10萬億是在岸的，有大約5萬億是在香港和美國的。那么，內(nèi)地投資人對股票的看法是相對重要的，在岸或離岸投資人對不同問題考慮的角度可能不太一樣。比如2016年的股票通計劃，在岸或離岸投資人之間有了觀點互動，然后有了相互的影響，最后形成在岸和離岸雙方的一個共識。

另外，對全球投資人來講，在海外找到合適的股票不是一件相當(dāng)容易的事，比較耗費時間。當(dāng)人們走進一個有100件商品的市場，如果是精品的市場，買什么不買什么的決定是相對容易的。但如果這個商場里有上千種的貨品，決定就會比較困難。所以從結(jié)構(gòu)上來講，如果有一天上市公司中間有一些整合，數(shù)量變得比較少一些，個體更大一點，然后效率比較高，盈利也比較高，那么對二級市場的公開投投資人也是會有很大的收益。

如果我們從亞洲的角度看，中國上市公司的凈利潤大約5%，是亞洲最低的，其次是日本大約6%，這兩個市場中我們用上市公司作為樣本的毛利率都不是太高。內(nèi)地是低于20%，日本是略高于20%，也就是說這些公司提供了非常具有價格競爭力的產(chǎn)品。但是在這些公司里品牌網(wǎng)絡(luò)的效率和效應(yīng)以及由此而來的定價能力可能還是有提升空間。

我們的研究發(fā)現(xiàn)表明，如果一個毛利率在30%~40%的企業(yè)凈利潤率在7%~15%，這個企業(yè)可能有更好的業(yè)務(wù)持續(xù)性，也可以有更多的資金為業(yè)務(wù)發(fā)展做長期的支撐。所以這也是我想和大家分享的觀點。就行業(yè)的結(jié)構(gòu)而言，如果整合得更進一步，對二級市場的投資人，尤其是對海外的投資人也是非常具有吸引力的。

我的四點分享就到這里結(jié)束，感謝各位，也再次感謝中國基金報的邀請，謝謝大家。

注：除非注明，本演講提及數(shù)據(jù)均截至10月14日。