本書是伯南克的四個演講，圍繞中央銀行(美聯(lián)儲)成立、目的(作為最后貸款人阻止或減弱金融危機(jī)、調(diào)節(jié)貨幣政策以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和作用)，詳細(xì)分析了金融危機(jī)、金本位、貨幣政策和通貨膨脹、2008年金融危機(jī)及應(yīng)對，金融危機(jī)后遺癥、未來金融監(jiān)管等?！獞?yīng)該還是原名：《美聯(lián)儲與金融危機(jī)》

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(資料圖)

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伯南克四講美聯(lián)儲（四）：金融危機(jī)的后遺癥

第三篇：美聯(lián)儲應(yīng)對金融危機(jī)的政策反應(yīng)

本篇主要談?wù)劷鹑谖C(jī)最為嚴(yán)重的2008年和2009年的相關(guān)情況，并主要關(guān)注中央銀行作為最后貸款人的職能。

金融體系的漏洞

如前文所述，金融體系存在的漏洞使得房價的下跌最終演變成了金融危機(jī)。正是由于這些漏洞的存在，房價的下跌才最終釀成了一場極為嚴(yán)重的危機(jī)。

前文中提到的漏洞主要是 私人部門的漏洞 ，包括可能由經(jīng)濟(jì)“大緩和”造成的過度負(fù)債；包括銀行部門對于自身風(fēng)險監(jiān)管的缺失（這一點(diǎn)非常重要）及其對短期流動性供給的過度依賴（致使銀行部門在缺少短期流動性供給時容易遭到擠兌，銀行在19世紀(jì)也存在類似的問題）；也包括大量奇異金融工具的使用，比如信用違約掉期等金融衍生品，它們會將風(fēng)險過度集中于某個特定的公司或市場。

公共部門同樣也存在漏洞，比如監(jiān)管機(jī)構(gòu)的缺陷。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于一些較為重要的企業(yè)或市場的監(jiān)管不夠充分；而在監(jiān)管相對充分的地方，或者至少從法律層面給予了充分監(jiān)管的地方，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有時也沒有把工作落到實(shí)處。最后，監(jiān)管部門視野的局限性也是重要原因之一。金融危機(jī)爆發(fā)后，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)只關(guān)注了金融體系中某個部分的態(tài)勢，而沒有將金融體系的穩(wěn)定視為一個整體，并給予足夠重視。

另一個重要的公共部門漏洞，即政府支持型企業(yè)——房利美和房地美（以下簡稱“兩房”）的漏洞?！?兩房”雖然名義上是私人企業(yè)（各自有股東和董事會），但它們實(shí)際上是經(jīng)美國國會批準(zhǔn)、為支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而建立起來的政府支持型企業(yè)。兩房”并不直接從事住房抵押貸款業(yè)務(wù)，但是， 這兩家公司是住房抵押貸款的發(fā)起人和最終持有人之間的中間人。 比如，一家從事住房抵押貸款業(yè)務(wù)的銀行將住房抵押貸款賣給了“兩房”，之后，“兩房”會 將它們購買的所有住房抵押貸款打包成住房抵押貸款支持證券 ，然后賣給投資者。住房抵押貸款支持證券是成千上萬份住房抵押貸款的組合，這一資產(chǎn)組合的過程就是“資產(chǎn)證券化”。“兩房”發(fā)起資產(chǎn)證券化過程，并通過銷售這些證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。值得注意的是，當(dāng)“兩房”這樣的政府支持型企業(yè)銷售住房抵押貸款支持證券時，它們也 為這些證券背后的住房抵押貸款提供了信用擔(dān)保。 “兩房”固然可以通過持有這些住房抵押貸款獲利，但是這些住房抵押貸款在一定程度上卻是缺乏擔(dān)?；虿皇鼙Ｗo(hù)的，因而“兩房”很容易遭受損失；另外， 由于自身的資本充足率不夠 ，“兩房”的運(yùn)營更是充滿了風(fēng)險。

金融衍生品的泛濫

導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因不僅僅在于房價的起落，更在于隨房價變化而變化的住房抵押貸款產(chǎn)品及相關(guān)衍生產(chǎn)品的廣泛使用。

在當(dāng)時的市場上，充斥著如下一些劣質(zhì)的住房抵押貸款：

?只付利息的浮動利率住房抵押貸款；

?含權(quán)浮動利率住房抵押貸款（允許借款人改變其每期的還款額）；

?超長期的住房抵押貸款（貸款期限超過30年）；

?負(fù)攤銷浮動利率住房抵押貸款（首付款甚至可以低于當(dāng)期利息）；

?無信用證明的住房抵押貸款。

電影：《大空頭》

大部分劣質(zhì)的住房抵押貸款都有一個共同的特征，即還款額在最初的幾期會低于應(yīng)還額，但是隨著時間的推移， 還款額會逐漸上升。

住房抵押貸款公司、銀行、儲蓄貸款機(jī)構(gòu)以及其他一些機(jī)構(gòu)發(fā)起了這些非優(yōu)質(zhì)的住房抵押貸款，這些貸款如何獲得融資呢？一部分繼續(xù)留在了發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，另外一大部分都被打包成了證券化產(chǎn)品，在市場上銷售。這些證券還 只是由多份住房抵押貸款組合而成的相對簡單的金融產(chǎn)品。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中也存在一些非常復(fù)雜且 難于理解的證券，比如擔(dān)保債務(wù)憑證 。這種證券將住房抵押貸款和其他類型的債務(wù)打包、組合，然后以不同的方式進(jìn)行拆分，賣給不同的投資者。這就導(dǎo)致了某些投資者獲得的是風(fēng)險較低的產(chǎn)品，而另外一些投資者獲得的則是風(fēng)險較高的產(chǎn)品。這些證券一部分流向了投資者，另一部分則由金融機(jī)構(gòu)自己持有。

除此之外，美國國際集團(tuán)等保險公司也會從事 以這類證券為標(biāo)的的保險業(yè)務(wù)。

金融危機(jī)和恐慌往往發(fā)生在這樣的情況下： 各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端往往都是低流動性資產(chǎn)（如長期貸款），而負(fù)債端都是高流動性的短期負(fù)債（如儲蓄存款） 。就典型的銀行危機(jī)而言，如果儲戶對銀行資產(chǎn)的質(zhì)量喪失了信心，他們就會爭先恐后地從銀行提取現(xiàn)金，而銀行卻沒有能力滿足每個人的提現(xiàn)需求，因?yàn)閷①J款變現(xiàn)需要一定時間。所以，銀行擠兌就會不斷地自我放大。銀行要么選擇破產(chǎn)，要么在市場上大量拋售其長期資產(chǎn)，免不了遭受巨額損失的命運(yùn)。

2008~2009年的危機(jī)是一次典型的金融恐慌，但發(fā)生在不一樣的體制環(huán)境之中： 不再只限于銀行部門，而是擴(kuò)大到了整個金融市場。

2007年下跌時，通過次級住房抵押貸款購房的人喪失了償付貸款的能力。隨著越來越多的人拖欠貸款、出現(xiàn)違約，人們的償債能力明顯下降，這給金融機(jī)構(gòu)和它們發(fā)明的投資工具以及美國國際集團(tuán)等信用保險公司帶來了巨額損失。不幸的是，這些證券太過復(fù)雜，金融機(jī)構(gòu)對于自身風(fēng)險的監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。然而，問題并不僅僅在于這些公司蒙受的損失。即使美國所有的次級住房抵押貸款都變得一文不值，其對金融體系造成的損失也只相當(dāng)于一個糟糕的股票交易日：規(guī)模并不是很大。關(guān)鍵問題在于， 這些住房抵押貸款分布于不同的證券之中，并在不同的市場上流動，沒有人真正知道這些證券的源頭，也沒有人知道誰將會遭受損失。這給金融市場帶來了很大的不確定性。

在“大蕭條”時期有成千上萬家銀行倒閉。當(dāng)時，美國倒閉的銀行幾乎都是小銀行（歐洲的一些大銀行也倒閉了）。 但是，2008年的情況卻不太一樣，除了小銀行倒閉之外，最大的幾家金融機(jī)構(gòu)也遭受了巨大的壓力。

先是貝爾斯登公司，一家證券經(jīng)紀(jì)交易商，在2008年3月的短期融資市場上遭受了很大的壓力。最后，在美聯(lián)儲的援助下，這家公司于3月16日被摩根大通收購。

2008年9月7日，“兩房”已明顯資不抵債。這兩家公司的資本金已不足以償付其住房抵押貸款擔(dān)保業(yè)務(wù)的損失。財政部獲得了國會的特批，可以對“兩房”的所有債務(wù)提供擔(dān)保。

9月中旬，證券經(jīng)紀(jì)交易商雷曼兄弟公司遭受了慘重的損失，面臨的形勢非常嚴(yán)峻，既沒有找到合意的收購者，也無法獲得增資。9月15日，這家公司正式申請破產(chǎn)。

9月16日，世界上最大的綜合型保險公司、主要從事信用保險業(yè)務(wù)的美國國際集團(tuán)公司，也遭到了客戶的嚴(yán)重攻擊?？蛻敉ㄟ^保證金要求和短期融資來索要現(xiàn)金。美聯(lián)儲為美國國際集團(tuán)提供了緊急流動性援助，從而使其免于破產(chǎn)。

10月3日，曾是美國五大銀行之一的美聯(lián)銀行，也遭受了巨大的壓力，被另一家大型的住房抵押貸款供應(yīng)商富國銀行收購。

應(yīng)對危機(jī)的舉措

在20世紀(jì)30年代，美聯(lián)儲 沒有采取足夠的措施來維持銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定 ，這一點(diǎn)給我們的教訓(xùn)就是，在金融恐慌時期，中央銀行應(yīng)該根據(jù)“白芝浩原則”進(jìn)行自由放貸，以避免銀行擠兌，從而穩(wěn)定金融體系。其次，在20世紀(jì)30年代，美聯(lián)儲 沒有采取足夠的措施來避免通貨緊縮和貨幣供給收縮， 因此第二個教訓(xùn)就是，要以寬松的貨幣政策來避免經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。

現(xiàn)在，我認(rèn)為金融危機(jī)沒有引起人們足夠注意的一個方面就是其全球性。特別是，歐洲在本次金融危機(jī)中和美國一樣遭受了很大的沖擊。

2008年10月10日，七國集團(tuán)例行峰會在華盛頓舉行（ 美國、英國、法國、德國、日本、意大利和加拿大 ）。會議最后，在美聯(lián)儲的提議下，會議新擬了一份原則聲明。根據(jù)這些原則，各國將會共同采取措施來避免那些具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。我們要確保銀行和其他金融機(jī)構(gòu)能夠獲得中央銀行的融資和政府的注資。要采取措施恢復(fù)儲戶和投資者的信心，然后盡可能地就規(guī)范信貸市場展開合作。這是一個全球范圍內(nèi)的共識。

2009年1月初，銀行系統(tǒng)的資金壓力都在顯著改善。

然而，在為市場提供流動性方面，美聯(lián)儲的確扮演了至關(guān)重要的角色，確保了金融恐慌處于可控范圍之內(nèi)。當(dāng)銀行出現(xiàn)資金短缺時，美聯(lián)儲通常會用一種被稱為貼現(xiàn)窗口的工具來為其提供短期融資。貼現(xiàn)窗口作為美聯(lián)儲為銀行提供貸款的一種工具，通常是非常有效的。通過這種方式貸款給銀行不需要特殊程序，美聯(lián)儲經(jīng)常這樣貸款給銀行。在這次危機(jī)中，為了確保銀行獲得信貸資金，為了將更多的流動性注入金融體系，美聯(lián)儲延長了貼現(xiàn)窗口貸款的到期時間。而通常來說，貼現(xiàn)窗口貸款一般都是隔夜到期的。美聯(lián)儲延長了貼現(xiàn)時間，并對貼現(xiàn)窗口資金進(jìn)行公開招標(biāo)，讓企業(yè)通過競標(biāo)決定其貸款利率。我們認(rèn)為，通過這些固定數(shù)額資金的公開拍賣，至少可以相信大量的現(xiàn)金進(jìn)入了金融體系。這里的關(guān)鍵之處在于，貼現(xiàn)窗口是實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲最后貸款人職能的常規(guī)工具，它非常管用，因此要不斷地運(yùn)用這一工具來確保銀行獲得現(xiàn)金，從而穩(wěn)定市場恐慌情緒。

對于銀行部門可以通過貼現(xiàn)窗口工具來處理。但是其他類型的金融機(jī)構(gòu)，比如證券經(jīng)紀(jì)交易商（從事證券和衍生品交易的金融機(jī)構(gòu)），也面臨著嚴(yán)重的問題，包括貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券、高盛、摩根士丹利等。美聯(lián)儲通過抵押貸款為這些企業(yè)提供現(xiàn)金或短期流動性支持。商業(yè)票據(jù)債務(wù)人和貨幣市場基金獲得資金援助。

需要說明的是，盡管美聯(lián)儲通過常規(guī)貼現(xiàn)窗口向銀行部門提供貸款的程序是完全標(biāo)準(zhǔn)化的，但其他類型的貸款卻需要美聯(lián)儲調(diào)用應(yīng)急特權(quán)?！堵?lián)邦儲備法案》第13條第3款中有這樣一句話，在非常時期和緊急情況下，美聯(lián)儲可以為銀行以外的實(shí)體提供貸款。自20世紀(jì)30年代以來，美聯(lián)儲一直沒有運(yùn)用過這一特權(quán)。

雷曼兄弟公司的破產(chǎn)造成了諸多影響，也影響到了貨幣市場基金。美國財政部和美聯(lián)儲迅速做出了反應(yīng)。財政部啟動臨時擔(dān)保計劃，保證貨幣市場基金投資者的本金安全。之后，美聯(lián)儲又制訂了一項流動性支持計劃，即由美聯(lián)儲向銀行提供貸款，銀行再用這些資金去購買貨幣市場基金持有的資產(chǎn)。這就為貨幣市場基金提供了急需的流動性，使其能夠滿足投資者的贖回請求，從而有助于平息金融恐慌。

但故事還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，因?yàn)樨泿攀袌龌疬€持有很多商業(yè)票據(jù)。當(dāng)貨幣市場基金遭遇巨額贖回時，它們不得不盡快拋售商業(yè)票據(jù)，結(jié)果是商業(yè)票據(jù)市場面臨沖擊。

美聯(lián)儲再次根據(jù)“白芝浩原則”提出了特別計劃。美聯(lián)儲基本上扮演了最后貸款人的角色，它當(dāng)時表態(tài)：“盡管給企業(yè)貸款吧，如果出現(xiàn)兌付問題，我們會隨時提供支持?！泵缆?lián)儲的這一做法恢復(fù)了商業(yè)票據(jù)市場的信心。

美聯(lián)儲的行動恢復(fù)了商業(yè)票據(jù)市場的信心，大家可以看到市場的反應(yīng)，利率水平自2009年初開始回落。

除此之外，美聯(lián)儲和美國財政部也曾介入處理個別重要金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的問題。（貝爾斯登和美國國際集團(tuán) ）沒有辦法在讓貝爾斯登、美國國際集團(tuán)和其他金融機(jī)構(gòu)正常倒閉的情況下，保證金融體系的其余部分免遭太大傷害。兩害相權(quán)取其輕，我們最終選擇了不讓美國國際集團(tuán)破產(chǎn)（對其實(shí)施了救助）。話雖如此，我們?nèi)韵氪_保此類情況不再發(fā)生。我們想要確保金融體系有所變革，為的是以后再有類似美國國際集團(tuán)這樣的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)面臨此類壓力時，能夠以一種安全的方式倒閉。這樣，這些企業(yè)到時就可以該倒閉就倒閉，并由其管理層、股東和債權(quán)人來承擔(dān)錯誤決策的所有后果，而不用拖累整個金融體系。

最后，讓我來簡單講講這場危機(jī)的后果。美聯(lián)儲確實(shí)阻止了崩盤，成功避免了一場本來會發(fā)生的全球金融體系的崩潰。

這是一次全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長放緩。面對這一切，大家開始擔(dān)憂另一次經(jīng)濟(jì)大蕭條的來臨。但20世紀(jì)初的“大蕭條”比最近這次衰退要嚴(yán)重得多。如果我們在2008年至2009年初沒有采取強(qiáng)有力的政策措施來穩(wěn)定金融體系，那么大家所面臨的經(jīng)濟(jì)狀況肯定會糟糕得多。

通過幾個指標(biāo)來對本次衰退和“大蕭條”時期進(jìn)行一下對比。

首先比較一下股價走勢。在“大蕭條”時期，標(biāo)普500指數(shù)繼續(xù)下跌，最大跌幅達(dá)85%。相比之下，在最近這次危機(jī)中，自2009年初情況開始穩(wěn)定以來，股市就開始了漫長的持續(xù)回升過程，現(xiàn)在的標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)是3年前的兩倍了。

工業(yè)產(chǎn)值。黑色線和淺色線分別表示此次危機(jī)和“大蕭條”時期的數(shù)據(jù)。我們可以看到，在最近這次危機(jī)中，工業(yè)產(chǎn)值的下跌速度沒有“大蕭條”時期那么快，情況沒有那么嚴(yán)重。在危機(jī)爆發(fā)15~16個月之后，工業(yè)產(chǎn)值的走勢與股市所呈現(xiàn)的情況基本相同。2009年初，金融危機(jī)得到控制后，工業(yè)產(chǎn)值增速觸底并開始步入穩(wěn)定復(fù)蘇通道。然而在“大蕭條”時期，工業(yè)衰退持續(xù)了數(shù)年之久。

2022年7月2日