2022年1月27日，在加密世界上演「雷曼危機(jī)」的整整100天前，互聯(lián)網(wǎng)VC們還在扎堆搬去新加坡追隨WEB3創(chuàng)投浪潮的路上，手機(jī)推送里就發(fā)來了一篇諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主保羅·克魯格曼的最新文章：《加密貨幣如何成為新的次貸危機(jī)》。

在他看來，加密貨幣與15年前的次貸危機(jī)有著驚人的相似：2007年之前，許多原本邊緣的美國人得到了瘋狂加杠桿的機(jī)會。隨著房地產(chǎn)泡沫的到來，這些抱著僥幸心理的人成為了導(dǎo)火索。而如今，加密貨幣的風(fēng)險同樣正不成比例地落在那些不知道自己在干嘛、無法應(yīng)對風(fēng)險的人身上[9]。

只不過，比起「預(yù)言家」，投資的世界里總是更歡迎「共謀者」。

【資料圖】

炒幣的年輕人們，一邊嘲笑掉書袋的保羅先生是老古董，一邊追隨在神秘拼音人 Zhu Su 所鼓吹的加密世界「超級周期」里。

這個出生在中國、6歲移居美國的35歲青年，創(chuàng)辦了對沖基金三箭資本，以一己之力成為壓在WEB3創(chuàng)投們面前的三座大山之一。另外兩者，一個是在領(lǐng)跑布局加密領(lǐng)域近10年，幾乎每個明星項目背后都有它的A16Z；另一個則是信奉大力出奇跡，在2022年上半年以平均每周一家公司的速度“撒幣”擴(kuò)張的紅杉。

Zhu Su和他的三箭資本，就像每一個版本的投資游戲都必須有一個出身草莽的風(fēng)云人物一樣，以殘暴的歡愉開始了自己的成名之路。

上一輪加密熊市末期，三箭資本自信地抄底押注比特幣和以太幣，隨著市場轉(zhuǎn)牛一戰(zhàn)成名。后來，三箭資本也參與了Solana、Axie Infinity等明星區(qū)塊鏈項目的早期投資。根據(jù)區(qū)塊鏈分析公司Nansen的測算，三箭資本所管理的資產(chǎn)中，僅加密資產(chǎn)就接近百億美元。

三箭資本的崛起路徑，是“幣圈一日，人間一年”的真實寫照。

6月中旬，三箭資本被曝出面臨著流動性危機(jī)，資不抵債；半個月后，法院收到了破產(chǎn)保護(hù)申請。曾經(jīng)的幣圈旗幟，轉(zhuǎn)眼間成了“最強(qiáng)水鬼”：多家關(guān)聯(lián)企業(yè)也被拉下水，先后傳出經(jīng)營困境。

轉(zhuǎn)眼之間，樓起樓塌。這家興起于2018的對沖基金，生生在千禧一代面前重新演繹了一遍2008。

01

榮光的序章

2018年12月21日，一個名叫Zhu Su的新加坡籍華人發(fā)布了一條極富爭議性的推文——“我們將很快沖出（加密）熊市，讓其他傳統(tǒng)投資者困在法定貨幣之中[2]?！?/p>

這一天，比特幣的價格大約是3850美元，相較上一輪牛市已跌去超8成。三年之后，這個數(shù)字最高漲到了69020美元，翻了近18倍。

就像每一個喊對底部的賭徒一樣，只要喊對一次，就能讓Zhu Su聲名鵲起，即便他根本稱不上是什么虔誠的加密信徒。

2012年，Zhu Su和同學(xué)Kyle Davies圍繞比特幣輸了一筆不小的賭資，轉(zhuǎn)頭就該干嘛干嘛去了[3]。

彼時還在瑞士信貸工作的Zhu Su，上班時間還是更喜歡「零本萬利」的套利策略：他們發(fā)現(xiàn)了海外低效的NDF市場，通過不同銀行之間外匯報價的細(xì)微差異來賺取收益。到年底就完成了資本原始積累的Zhu Su瀟灑離職，和Kyle一同創(chuàng)辦了三箭資本，并在「中間商賺差價」的路上越走越遠(yuǎn)。最巔峰那幾年，三箭資本一度占據(jù)了8%的全球新興市場外匯交易量[4]。

可以說，「套利」一詞幾乎刻在了三箭資本的DNA里。

作為一名嗅覺靈敏的交易員，Zhu Su仍時刻盯著加密市場，終于在2018年熊市尾聲，聞到了油水的味道——他發(fā)現(xiàn)比起略顯老氣的外匯交易，加密行業(yè)的人才虹吸能力正在快速上升?；蛟S深感傳統(tǒng)金融還是「贏得太保守」了，三箭資本的兩位創(chuàng)始人開始全面轉(zhuǎn)戰(zhàn)加密領(lǐng)域。

但相比其他加密冒險家，套利出身的Zhu Su還是更喜歡追求「穩(wěn)穩(wěn)的幸福」。

2020年，整個加密市場曾出現(xiàn)過數(shù)小時的閃崩，一款熱門區(qū)塊鏈項目發(fā)布的LINK代幣從14美元跌至12美元。趁著這一間隙，三箭資本在一小時內(nèi)購買了價值一千萬美元的LINK代幣。當(dāng)天晚上，整個加密市場就發(fā)生了回彈。

Zhu Su還曾親自下場做空市場。2021年11月，他發(fā)推聲稱以太坊創(chuàng)始人“已經(jīng)忘記了他們最初的理想”，大力抨擊以太坊昂貴的手續(xù)費。半個月后，他們被發(fā)現(xiàn)早已偷偷趁人之危購入了約10萬枚以太幣。

說起來，Zhu Su雖出生在中國，卻并不走「悶聲發(fā)財」的道路。他顯然更享受當(dāng)一個加密社區(qū)的網(wǎng)紅——曬腹肌、做播客、和名人直播連線，并深諳語不驚人死不休的流量密碼。

類似“黃金將被殘酷地非貨幣化，你的子孫會認(rèn)為淘金是一個在垃圾箱里撿拾金屬碎片賣錢的人”的言論，恐怕趙長鵬看完都得搖頭，卻給Zhu Su帶來超50萬的推特訂閱。

在這個語文的世紀(jì)，Zhu Su不僅敢說，還要說得成體系成理論。

近些年，他一直向外界宣揚自己獨創(chuàng)了「超級周期」理論。簡單來說，他認(rèn)為只要有足夠多的機(jī)構(gòu)資金入局，加密市場就不會再像過去一樣出現(xiàn)熊市。即便是短期波動，幅度也會比過去溫和許多。這種抬轎子的優(yōu)雅說法，寧波敢死隊聽了都害怕。

他的另一個加密投資理念，是“減少投資多樣化”——因為大多數(shù)項目的投資回報率遠(yuǎn)不如少數(shù)幾個主流加密貨幣。翻譯成A股語言就是，只買幣中白酒，酒中茅臺。

“網(wǎng)紅”Zhu Su

獨創(chuàng)理論也好，集中押注也好，一般敢這么做的人，都有極高的自信心。顯然，曾成功預(yù)測了比特幣和以太坊的潛力，以及新一輪加密牛市，給了Zhu Su極大的道路自信。

但在投資界，失敗乃成功之母這句話，通常都要反過來說——成功往往是失敗之母。過去賴以成功的方法論，如今正帶著三箭資本滑向深淵。

02

毀滅的連鎖

2021年年底，已經(jīng)被加密信徒封神的Zhu Su在推特上自信滿滿地預(yù)測了兩個月后比特幣的價格——88888美元，幣圈馬仔們無不歡呼雀躍。Zhu Su本人也不忘在踩一腳以太坊的同時，All in虛擬幣新陣營——Terra公鏈。

但這一回他失算了。變幻無常的加密市場，反手就賞了一個探底俯沖。69020美元的高點之后，比特幣一瀉千里，市值至今已縮水超7成。

Terra誕生于2018年，憑借獨到的雙代幣式經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)而聞名：項目幣Luna價格隨市場波動，與穩(wěn)定幣UST掛鉤，而UST則直接與美元掛鉤。2022年5月之前，單個UST價格始終維持在1美元上下，從未發(fā)生過嚴(yán)重脫錨。這讓UST常年保持在全球穩(wěn)定幣市場前3位，并在整個加密市場排名前10。

UST的機(jī)制和市面上其他穩(wěn)定幣項目不同：傳統(tǒng)發(fā)幣方ICO時，每增發(fā)一個穩(wěn)定幣都會往賬戶中存入1美元作為資產(chǎn)錨定物；但Terra并沒有錨定物，而是依托于算法，通過銷毀代幣等手段人為地將UST的價值穩(wěn)定在1美元上下。

這種讓二級市場那些傳統(tǒng)投資人聽完還云里霧里的玩法，卻長期受到加密KOL的追捧，Zhu Su更稱其為“下一個超級周期的必要組成部分[6]”。三箭資本也在Terra下了重注：僅媒體曝光的就有5.6億美元。

三箭資本投資Terra的手段，帶有濃厚的Zhu Su個人色彩，即「穩(wěn)定套利」。

Terra公鏈上有一個名為Anchor的加密貨幣借貸協(xié)議，因許諾19.5%的超高年收益率而迅速走紅。而當(dāng)2022年加密貨幣市場由牛轉(zhuǎn)熊之時，這也被許多投資者看成幾乎是唯一能穩(wěn)定獲得收益的途徑。

Zhu Su一看，這我熟啊。

他當(dāng)即打著三箭資本的招牌到處借錢，只要其他機(jī)構(gòu)的貸款利息低于19.5%，Zhu Su就將借來的錢全部轉(zhuǎn)換成UST代幣存到了“加密銀行”Anchor中。做完這道海淀區(qū)學(xué)前班水平的數(shù)學(xué)題，Zhu Su和三箭資本就可以直接躺著收割差價。

滿打滿算的Zhu Su，萬萬沒想到的是，Anchor后手留了一堆騷操作直接把自己搞破產(chǎn)了。三箭還沒做成賺差價的中間商，就先換來了紅碼。

就像Zhu Su一樣，嗅到了套利機(jī)會的幣圈鯊魚們，才不會傻傻地從Anchor借錢。所有人都在全市場到處比價，尋找更低的貸款利息。本以為能夠通過高收益來吸儲放貸的Anchor，反手又被自己較高的貸款利率卡了脖子，借款率常年不足30%。

就算是WEB3世界，銀行這個商業(yè)模式終究賺的還是息差。

Anchor不能光出血提供高收益，又放不出足量的貸款，于是他們想出了一個非?！竁EB3」的解決方式——遇事不決先發(fā)幣。任何從Anchor借貸的用戶都會得到新推出的「贈品」代幣ANC。

此舉的妙處就在于，它直接吸引來了一票對存款不感興趣，但對炒ANC代幣興致勃勃的幣圈狠人——我借你錢就是奔著ANC來的，什么19.5%的存款收益，都不如「贈品」炒得香漲得快。

這個當(dāng)代「買櫝還珠」的故事，把一切都維系在了「盒子的價格會漲上去」的信仰上。

所有人都想憑空賺錢：借款人賭ANC代幣大漲，Anchor賭貸款額暴增，Zhu Su賭Anchor能穩(wěn)定發(fā)利息，而其他借款方則賭三箭資本能賺來更多錢。

可惜ANC代幣并沒能成為那個救命稻草，Anchor也一直處于虧損狀態(tài)。脆弱的生態(tài)只消出現(xiàn)第一個撤退的人，繁榮就結(jié)束了。

近三個月ANC代幣價格走勢，數(shù)據(jù)來源：幣安

5月，個別“存款大戶”開始套現(xiàn)離場。嗅到危機(jī)的投資者們先后跟風(fēng)取款拋售。受到極端恐慌情緒的影響，穩(wěn)定幣UST史無前例地出現(xiàn)了脫錨，開始暴跌。至于和UST掛鉤的LUNA，價格更從100美元上下跌到接近歸零。

Terra算法下的UST代幣看似穩(wěn)定了，但實際沒完全穩(wěn)定。過去UST代幣能保持?jǐn)?shù)年不脫錨，最大功臣還是牛市給投資者帶來的信心。但靠賽博意念撐起來的信心，在比特幣都“跌媽不認(rèn)”的2022年，UST代幣也沒道理成為一個例外。

LUNA崩盤之后，國外各大加密論壇上都置頂了免費心理咨詢的電話，“如有自殺沖動請撥打熱線”。而對Zhu Su和三箭資本來說，情況就變得有些尷尬了：之前借了5.6億美元投資的Terra資產(chǎn)，如今只值670美元，一夜之間少了6位數(shù)。

那一刻，不知道Zhu Su是否懷念在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域掌控雷電的日子。

03

歷史的重演

話癆網(wǎng)紅Zhu Su的最后一條推特停留在6月15日：“我們正與有關(guān)方面進(jìn)行溝通，并完全致力于解決這個問題?！敝蟊汨脽o音信。

這讓借錢給三箭資本的WEB3企業(yè)簡直欲哭無淚。

6月中旬，加密貨幣借貸平臺Celsius宣布暫停取款，資金池出現(xiàn)問題；7月8日，借給三箭資本約6.66億美元加密資產(chǎn)的Voyager Digital也在美國申請了破產(chǎn)保護(hù)。除此之外，包括FTX、BitMEX、Binance等大量機(jī)構(gòu)都有三箭資本的壞賬，就差去辦公室門口拉橫幅了。由此帶來的極端恐慌情緒，讓大批無關(guān)“加密銀行”都急忙出來“否認(rèn)三連”撇清關(guān)系，安撫用戶。

全球最大的兩家交易所創(chuàng)始人甚至因此吵了一架

即使大多數(shù)企業(yè)都清算了三箭資本的抵押品，危機(jī)還沒有解除。

BitMEX交易所創(chuàng)始人在公開文章中提到，大量“加密銀行”急于擴(kuò)張，同時對三箭資本龐大的資產(chǎn)池充滿信心，因此在貸款抵押上放開了口子：不僅允許三箭資本拿波動較大的山寨幣作為抵押品，個別機(jī)構(gòu)甚至默認(rèn)了重復(fù)抵押和零抵押等行為[4]。

最終，當(dāng)致命的子彈射向一個炸藥桶，余波隨著引線點燃了一個又一個雷管，一場盛大的「倒閉煙花秀」就此上演。

當(dāng)然，如果有可能，三箭資本也不想當(dāng)一個老賴。

除了「借雞生蛋」的Terra投資之外，三箭資本其余投資主要布局在比特幣和以太坊兩大領(lǐng)域。過去三箭資本將比特幣都用于購買了灰度信托推出的「類ETF基金」GBTC上。據(jù)相關(guān)媒體透露的信息，2020年時三箭資本曾靠此賺取了兩位數(shù)的資產(chǎn)增長。

不幸的是，由于后來出現(xiàn)的比特幣EFT的競爭，2021年GBTC開始腰斬。三箭資本沒有直接拋售，而是一直在等待僅剩的翻盤可能性：灰度信托打算向SEC（美國證券交易委員會）申請將GBTC轉(zhuǎn)為正式的ETF，如果通過，大幅提升的流動性，甚至?xí)寖r格有機(jī)會超越曾經(jīng)的高點。

“等等黨”Zhu Su錯過了最佳止損時機(jī)

只是人倒霉喝涼水都塞牙，6月底SEC拒絕了這一提案，氣得灰度信托直接將對方告上法庭——這意味著三箭資本得再等至少一年的訴訟期。眼看討債人都快打上門了，Zhu Su決定拋售手頭的另一大資產(chǎn)——與以太坊直接掛鉤的stETH代幣。

結(jié)果同樣的劇本又上演了：大量拋售帶來的恐慌，把stETH也帶崩了。

三箭資本宛如深陷一個沼澤，越努力掙扎，卻發(fā)現(xiàn)下沉得越快。

7月，有人發(fā)現(xiàn)Zhu Su準(zhǔn)備出售價值3500萬美元的新加坡豪宅。所有人都以為三箭資本準(zhǔn)備努力還債的時候，負(fù)責(zé)破產(chǎn)案的代理律師卻發(fā)現(xiàn)已聯(lián)系不上兩位創(chuàng)始人，他們疑似從新加坡出逃。這下，本來以為等來句號的債主們，又空剩一個大大的問號。

當(dāng)故事一路走到這里就會發(fā)現(xiàn)，這個WEB3世界的第一場崩盤大戲?qū)嶋H并不怎么“WEB3”，更像是歷史的又一個重復(fù)韻腳。

04

尾聲

2008年次貸危機(jī)的尾聲，一個名叫中本聰?shù)纳衩厝藢ν獍l(fā)布了題為《比特幣：一種點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》的白皮書，并親自挖掘出全世界第一個加密貨幣。

這一跨時代的發(fā)明，讓全球一大批理想主義者深受感動。在他們看來，眼前這場災(zāi)難性的次貸危機(jī)，根源正是自私自利的中心化機(jī)構(gòu)和他們罄竹難書的罪狀。而一個去中心化的貨幣，將會從根源上解決次貸危機(jī)，帶來全新的經(jīng)濟(jì)秩序。

但不知從何時開始，曾經(jīng)大談去中心化的理想主義者，也把頭發(fā)梳成了大人模樣，穿上一身patagonia，張口就是“比特幣漲到第幾浪”。

這個一度被寄予希望的「勇者」，還沒來得及打倒魔王，已經(jīng)成了新的惡龍。

參考資料

[1] 加密界的北斗星：a16z、紅杉資本和三箭資本的布局簡析，鴕鳥區(qū)塊鏈

[2] Fund Manager Who Called End of Last Crypto Winter Remains Bullish，bloomberg

[3] Another Big Crypto Player Just Blew Up，Intelligencer

[4] Number Three，Arthur Hayes

[5]尋找 DeFi 弄潮兒：Su Zhu 告訴你優(yōu)秀的加密交易員是如何煉成的，Winkrypto

[6] Crypto Hedge Fund CEO Zhu Su Outlines Why ‘It’s Hard To Be Too Bearish,’ Says These Three Altcoins Are Showing Strength，The Daily Hodl

[7] UST 信仰崩塌？深入解讀 Anchor 借貸機(jī)制，歐科鏈訊

[8] 幣圈“雷曼危機(jī)”惡化！百億巨頭三箭資本是如何走向破產(chǎn)的，華爾街見聞

[9] 成敗皆套利，灰度 GBTC 如何“坑殺”三箭資本、BlockFi等冤種機(jī)構(gòu)，深潮TechFlow

[10] How Crypto Became the New Subprime，PAUL KRUGMAN