說起光伏，很多人都不陌生。特別是“碳達峰碳中和”目標的提出，更是加碼了光伏產(chǎn)業(yè)的確定性。

然而，光伏的大部分環(huán)節(jié)都屬于重資產(chǎn)行業(yè)，擴產(chǎn)周期長，很容易出現(xiàn)行業(yè)內(nèi)部的供需格局失衡問題，今明年的硅料“卡脖子”便是典型代表。

這也決定了光伏板塊的成長性與周期性雙重特征，總是在風口浪尖中起起伏伏。

縱觀過去10年的光伏發(fā)展之路，在光伏裝機需求不斷上升的確定性邏輯驅(qū)動下，只要投資了光伏板塊，大部分都會產(chǎn)生正收益，這就是一個典型的行業(yè)成長帶來的貝塔效應。

而選擇了諸如隆基股份這樣的行業(yè)頭部企業(yè)，上市以來更是展現(xiàn)了高達40倍以上的回報;

選擇了容易形成議價能力一般的標的，自然也會承受踏空行業(yè)變革的不可承受之殤。

這就是所謂的超越行業(yè)的阿爾法收益問題。

本期，我們對光伏各產(chǎn)業(yè)鏈進行回溯，從光伏各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的市場表現(xiàn)、成長特征等方面進行梳理，從光伏板塊投資指南和備忘錄的視角，系統(tǒng)說一下光伏投資眾生相。

01光伏風云錄：市場表現(xiàn)哪家強?

顧名思義，光伏是太陽能發(fā)電的簡稱。這里需要簡單回顧下光伏的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。按照生產(chǎn)流程可以分為晶硅主產(chǎn)業(yè)鏈和非晶硅輔產(chǎn)業(yè)鏈。

上圖就是常見的光伏主產(chǎn)業(yè)鏈上中下游五大環(huán)節(jié)?？梢苑譃楣枇?、硅片、電池片、組件、應用五大環(huán)節(jié)。

第一環(huán)節(jié)——硅料：簡單的說，就是將硅礦進行提取產(chǎn)生硅粉，由多晶硅工廠以化工方式產(chǎn)生多晶硅。

第二環(huán)節(jié)——硅片：由于光伏領域存在多晶和單晶的技術路線問題。當然，目前單晶已經(jīng)幾乎完全取代多晶。但二者的原材料都是多晶硅。

產(chǎn)生多晶硅料后，會進行圓形的單晶硅棒拉制和方形的多晶硅錠鑄造。對應的，單晶硅棒用于單晶硅片的切割，多晶硅錠用于多晶硅片的切割。

第三環(huán)節(jié)——電池：在硅片的基礎上，通過制絨、電極印刷、鍍膜、燒結等一系列環(huán)節(jié)之后，一塊具備了光照發(fā)電功能的電池片也就產(chǎn)生。

第四環(huán)節(jié)——組件：電池片畢竟只是單塊的，通過框架、玻璃蓋板、背板和線纜，將多塊電池片封裝就形成了一個光伏組件。

光伏組件的內(nèi)部構成

第五環(huán)節(jié)——應用：光伏組件再配上支架或者浮漂，就形成了大型集中式地面電站、分布式小型電站等。

另一方面，通過小型化，也在路燈、個人日常充電領域得到應用。

以上是常見的晶硅光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的環(huán)節(jié)。但想完成上述不同環(huán)節(jié)，還需要一些輔助產(chǎn)業(yè)作為支撐。

那么，對應主產(chǎn)業(yè)鏈的五大環(huán)節(jié)分別衍生出五個輔助環(huán)節(jié)，也就是大家常說的“賣鏟子”的。

目前在A股上市的光伏概念企業(yè)有230家左右，按照以下幾個條件進行剔除：

(1)光伏業(yè)務占公司經(jīng)營板塊比例偏小并無成長趨勢

(2)ST公司以及連續(xù)三年市場表現(xiàn)較差，跌幅較大的

(3)光伏業(yè)務位于產(chǎn)業(yè)鏈邊緣的小眾產(chǎn)品且市場表現(xiàn)不好的

(4)涉及光伏電站投資較小的大型能源投資企業(yè)

(5)非晶硅業(yè)務，如薄膜太陽能電池

經(jīng)過篩選共得到96家A股太陽能板塊上市公司，對近三年期間的市值、業(yè)務、市場表現(xiàn)進行統(tǒng)計如下：

需要說明的是，光伏產(chǎn)業(yè)鏈復雜，涉及企業(yè)眾多，在統(tǒng)計市場漲幅的過程中，采取不復權方式，在個別企業(yè)漲幅高低方面有不夠精確的地方望理解。

通過對光伏板塊上市公司市場表現(xiàn)回溯，得出以下結果。

(1)市值最大的企業(yè)

目前，市值規(guī)模1000億元以上的企業(yè)共有6家(除國有電站投資企業(yè))。但光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)只有2家，其余均為非晶硅產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

市值超千億光伏企業(yè)

如上圖所示，千億規(guī)模有6家，500-1000億元的有11家，200-500億元以下的有30家，100-200億元以下的有17家，100億以下的31家。

(2)漲幅最大的企業(yè)

而從近3年的市場表現(xiàn)看，情況似乎和一般的想象不太一樣，成長性最強的并不是晶硅主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

近3年來，漲幅在10倍以上的(不復權)有2家，分別是生產(chǎn)玻璃的福萊特(漲幅19.6倍)，以及生產(chǎn)逆變器的陽光電源(漲幅13.3倍)。

近3年來漲幅3倍以上光伏企業(yè)

近三年不復權漲幅在3倍以上的企業(yè)共有18家。對于三年收益率300%的市場表現(xiàn)，而且還是不復權的初略測算，這個回報無論對于機構還是個人，都是相當可觀的。

而近三年來漲幅在1倍以上、3倍以下的企業(yè)共有34家。也就是說，整個A股光伏板塊中，近3年來漲幅在1倍以上的企業(yè)有52家。

如果把漲幅在80%以上的企業(yè)也算上，共有62家。與光伏板塊上市公司數(shù)量相比，占比達到65%。

(3)表現(xiàn)最好的板塊

從近三年來的光伏板塊市場表現(xiàn)看，漲幅最大的是玻璃板塊，其次為逆變器。然后依次為光伏設備、輔材和晶硅主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

02群雄逐鹿：為什么會是它?

之所以會出現(xiàn)漲幅最大的并非晶硅主產(chǎn)業(yè)鏈，主要是下面幾個方面因素主導著不同產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的走向。

(1)定海神針多晶硅

對于多晶硅產(chǎn)業(yè)而言：典型的化工企業(yè)屬性，更是資本密集型產(chǎn)業(yè)。

從設計、投資到達產(chǎn)、滿產(chǎn)，至少需要2年時間。這個關鍵產(chǎn)業(yè)屬性也主導了光伏投資的周期性。

從多晶硅發(fā)展歷程看，2000——2011年，中國光伏大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的第一個10年。到了2010年前后，全國上下生產(chǎn)多晶硅的企業(yè)近50家，總產(chǎn)能超過了10萬噸，總投資規(guī)模也達到了千億元。

之所以會出現(xiàn)如此大規(guī)模的多晶硅投資，是進入到新世紀不久，特別是西方國家對光伏發(fā)電的大力支持，引發(fā)了需求的暴增。

就像今年的“3060”雙碳目標引發(fā)的行業(yè)擴產(chǎn)類似。

而多晶硅這種重資產(chǎn)行業(yè)，當看到硅料價格瘋狂上漲之后再進行布局，等到達產(chǎn)和爬坡滿產(chǎn)后，供需格局被平衡，硅料價格又周期性的跌下去。

這也是為什么2010年前后國內(nèi)眾多多晶硅企業(yè)，先后破產(chǎn)，僅存今天的硅料“五虎”的原因。

由此一來，在多晶硅領域，就形成了以“硅料五虎”為龍頭的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)壟斷。在周期性需求螺旋上升大背景下，多晶硅企業(yè)漲幅自然表現(xiàn)是不差的。

呈現(xiàn)的市場邏輯為：裝機需求持續(xù)上升-硅料產(chǎn)能上升-營收上升。并且，在每3-5年內(nèi)會有一次供不應求產(chǎn)業(yè)錯配格局，實現(xiàn)1-2年的量價齊升。

(2)壟斷的硅片生意

硅片是多晶硅的下一個環(huán)節(jié)。將多晶硅料融化鑄造成硅棒或者硅錠。目前的硅片雙寡頭是隆基股份和中環(huán)股份。

而2016 年以前的光伏，是以多晶硅 片和單晶硅片共存，多晶硅片占主導的時代。多晶硅片的優(yōu)勢是制造工藝成熟、 價格便宜，但轉(zhuǎn)化率偏低。

在單晶硅片替代多晶硅片的時間節(jié)點，隆基率先進行技術布局，在業(yè)界推廣金剛線技術切割，通過下好先手棋，在技術上和降低非硅成本上不斷優(yōu)化，逐步坐上了光伏一哥的位置。

縱觀硅片行業(yè)的10年歷程，一個總的趨勢是：在關鍵的技術迭代時點完成路線升級，在此基礎上通過優(yōu)化管理效率實現(xiàn)成本降低最大化，從而實現(xiàn)多年的硅片30%左右的高毛利狀況。

相對于科技行業(yè)而言，光伏產(chǎn)業(yè)的技術迭代是偏慢的。當技術變化趨于穩(wěn)定，制造工藝走向成熟的時候，自然也會引來更多的參與者，比如最近兩年的設備供應商上機數(shù)控和京運通。

而此時的硅片龍頭們，憑借著在硅片領域積累的經(jīng)驗優(yōu)勢迅速切入到電池片、組件等環(huán)節(jié)，依托管理和品牌優(yōu)勢，實現(xiàn)第二、第三增長曲線。

這也是為什么近三年來，隆基、中環(huán)會取得4-5倍漲幅的驅(qū)動邏輯。

總體而言，光伏領域的技術迭代升級速度偏慢，技術領先的優(yōu)勢逐步被填平，單晶取代多晶后的雙寡頭壟斷格局在逐步改變。近兩年來越來越多的玩家進入硅片領域，而原有的硅片龍頭開啟一體化進程。

(3)兩頭擠的電池片

在整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，電池片環(huán)節(jié)是技術迭代相對較快的一個，大概為3-4年一個周期，會進行一次技術升級。

第一代——從常規(guī)鋁背板BSF電池

第二代——PERC電池→PERC+電池(2.5代)

第三代——HJT電池

第四代——IBC電池(4代)等

盡管電池技術迭代較快，但與其他行業(yè)不同的是，光伏電池的命運始終是被電池設備主導的，整套解決方案提供，使得原本應該占據(jù)技術迭代紅利的電池片環(huán)節(jié)失去話語權。

所以，從市場表現(xiàn)來看，電池片環(huán)節(jié)的上市公司表現(xiàn)一般。特別是在今年的硅料價格上漲過程中，電池片兩頭擠壓，幾乎全線處于虧損狀態(tài)。

同樣，對于組件環(huán)節(jié)而言，組件的最大特征是直面終端市場，與多晶硅料環(huán)節(jié)構成了光伏產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)兩端。行業(yè)門檻偏低，設備主導組件制造。

面對激烈競爭，規(guī)模、品牌、管理、工藝都形成較高的進入壁壘。因此，組件環(huán)節(jié)的企業(yè)，市場表現(xiàn)總體偏弱。

(4)“賣鏟子”的設備

與晶硅主產(chǎn)業(yè)鏈五大環(huán)節(jié)對應的設備主要集中在硅片、電池和組件領域中。

為什么“賣鏟子”的設備廠商市場表現(xiàn)總體強于晶硅主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)?

可以看出，15家設備廠商的定位較為細分，在各自領域內(nèi)形成較高行業(yè)壁壘。以硅片制造環(huán)節(jié)為例，設備廠商主要集中在單晶爐和切片兩個環(huán)節(jié)。在整個硅片制備過程中占據(jù)較高技術領先優(yōu)勢。

在電池環(huán)節(jié)，主要有四家代表公司：邁為股份VS捷佳偉創(chuàng)VS帝爾激光VS羅博特科。從工藝流程中來看，捷佳偉創(chuàng)、邁為股份分別為PERC電池片生產(chǎn)線前道設備、后道設備的龍頭;帝爾激光是激光SE、激光開槽設備龍頭，羅博特科主要做自動化設備。

在組件環(huán)節(jié)，從事焊接自動化的奧維特在該領域更是占據(jù)絕對優(yōu)勢。在組件大幅擴產(chǎn)背景下，漲幅高達5倍(不復權)。

(5)不可或缺的輔材

如果說用于光伏生產(chǎn)線的設備決定了晶硅產(chǎn)品的良率，主導著生產(chǎn)效率，那么一些邊邊角角的輔材看起來則有些“低端”。然而市場表現(xiàn)并不弱。

光伏產(chǎn)業(yè)中的輔材主要集中在電池和組件環(huán)節(jié)。因為從上游多晶硅原材料到硅片半成品，逐步完成產(chǎn)成品，需要的輔助性材料也越來越多。

以玻璃環(huán)節(jié)為例，龍頭福萊特更是完成了3年19倍(不復權)的漲幅，成為整個光伏板塊最耀眼的明星。

為什么作為輔材的玻璃可以獲得非同尋常的市場表現(xiàn)?

觀測整個光伏輔材行業(yè)，有三個維度是值得關注的：

首先，用量大不大?？梢钥闯鲈趩螇K組件中，除電池片以外，成本占比最大的依次為邊框、玻璃、膠膜。成本占比決定市場容量，因此做玻璃、膠膜、背板的企業(yè)市場容量夠大，而其他的接線盒、包裝等占比偏小。業(yè)績自然也是十分有限。

另外，對于玻璃環(huán)節(jié)而言，近兩年來，為提高光伏組件的發(fā)電效率，雙面組件在逐步推廣。原有的單面組件玻璃厚度為3.2nm。而雙面組件推廣薄片化，使用2*2nm玻璃，這樣一來，就增加了25%的玻璃需求增量。

其次，壁壘強不強。行業(yè)壁壘決定競爭程度，占比偏大的組件鋁邊框，無論是技術含量還是品牌效應都無法產(chǎn)生壟斷規(guī)模。而對于玻璃環(huán)節(jié)，與多晶硅具有較大相似性，化工屬性強，復制學習門檻較高。

最后，毛利高不高。可以看出，在輔材各個環(huán)節(jié)，玻璃的單瓦毛利始終處于較高水平。

對于輔材環(huán)節(jié)而言，玻璃、膠膜、銀漿是值得關注的環(huán)節(jié)。市場集中度高，特別是膠膜環(huán)節(jié)，固定資產(chǎn)投資輕，價格波動較小，從市場表現(xiàn)也可見一般。

(6)決定成敗的輸配電

為了進一步厘清光伏產(chǎn)業(yè)鏈，君臨將包含逆變器在內(nèi)的用于低壓電氣設備作為輸配電細分產(chǎn)業(yè)鏈。

光伏的最終目的是發(fā)電應用環(huán)節(jié)，而在發(fā)電系統(tǒng)中，最重要的莫過于明星——逆變器。逆變器的核心功能在于將各光伏組件產(chǎn)生的直流電匯總轉(zhuǎn)化為交流電，上網(wǎng)傳輸。一方面起到電流轉(zhuǎn)換，另一方面起到平穩(wěn)發(fā)電的功效。

從產(chǎn)業(yè)屬性視角來看，逆變器與輔材中的膠膜具有一定相似性。逆變器屬于典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，價格波動平穩(wěn)。如果說“賣鏟子”的設備在采購頻率上取決于晶硅主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)擴產(chǎn)，那么，面向終端的上網(wǎng)傳輸，逆變器是不可或缺的，具備高頻購買特征。

03貝塔還是阿爾法：光伏行業(yè)該怎么看?

歷史從不重復，但會押韻。

前面關于光伏各行業(yè)的市場表現(xiàn)，實際上呈現(xiàn)了一個阿爾法還是貝塔的問題。

篩選的96家A股光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)中，近3年來，漲幅1倍以上的公司數(shù)量占比為54%，漲幅50%以上的為78%。對比滬深300指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，大盤行情的上升促進了光伏板塊上漲。

另一方面，光伏板塊的整體上漲取決于光伏裝機需求的上升。

如下圖所示，2018年國內(nèi)的“531”政策引發(fā)國內(nèi)裝機斷崖式下跌，但從2018年以來，新增光伏裝機量逐步爬升。

也就是說，行業(yè)景氣度上升，只要投資了光伏板塊，至少可以獲得一個確定的收益，這就是行業(yè)的貝塔問題。

在這個大背景下，部分擁有較高議價能力的一體化企業(yè)、膠膜、玻璃、逆變器在經(jīng)營質(zhì)量上明顯好于行業(yè)平均，因此也就獲得了超越行業(yè)平均水平的阿爾法收益。

那么，投資光伏板塊的指導思想也清晰可見——保住貝塔，爭取阿爾法。

(1)行業(yè)的貝塔：裝機需求是總抓手

光伏裝機量需求是決定整個光伏板塊走勢的“牛鼻子”已不言而喻。特別是“3060雙碳目標”下，未來5年的裝機需求進一步清晰。裝機量穩(wěn)定上升是獲得行業(yè)景氣度紅利貝塔的底層邏輯。

在實現(xiàn)光伏發(fā)電滲透率大幅提升的過程中，政策性調(diào)整(例如2018年531政策)以及行業(yè)性供需矛盾(2021-2022年多晶硅漲價對需求的抑制)“卡脖子”問題偶有發(fā)生。

出現(xiàn)這樣的時點，必然是投資光伏的最佳時點，當然，沒有出現(xiàn)，堅守長期價值主義也無大礙。

(2)市場的阿爾法：環(huán)節(jié)差異是切入點

第一，舉足輕重的逆變器。逆變器行業(yè)具有較強的輕資產(chǎn)屬性，財務狀況應該是幾個環(huán)節(jié)中相對較好的一個。

國內(nèi)與國外的光伏發(fā)電結構不同。海外大部分國家的居民電價高于工商業(yè)電價，國內(nèi)則是工商業(yè)電價高于居民電價。所以近幾年，以大型地面集中式光伏電站為主的光伏占據(jù)主要位置，以集中式逆變器為主營的陽光電源會在裝機需求攀升背景下呈現(xiàn)較大確定性。

但向海外進軍的組串式逆變器頭部企業(yè)錦浪科技也具有較強動力，另外，隨著國內(nèi)戶用光伏起步，以及功率半導體革命對組串式逆變器的應用，實現(xiàn)對集中式電站的部分替代也成為重要驅(qū)動。

第二，占據(jù)重要地位的輔材。玻璃、膠膜、銀漿彌補了設備購買的周期性低頻的不足，是不可或缺的重要一環(huán)，無論哪個環(huán)節(jié)產(chǎn)能不都將引發(fā)行業(yè)“卡脖子”問題。

第三，晶硅產(chǎn)業(yè)的一體化頭部企業(yè)值得高度關注。當前的整個光伏產(chǎn)業(yè)到了發(fā)生新科技時刻，過去幾年，單晶完成對多晶的替代，PERE電池的推廣，組件封裝效率引發(fā)價格降低，使得光伏發(fā)電的度電成本低于火電成本。

但企業(yè)間的技術領先差距在縮小，在工藝成熟的背景下，諸如隆基股份這樣的向下游電池組件端延伸的企業(yè)還是值得擁有的。

第四，電池變革時刻的設備板塊。Perc電池向異質(zhì)結電池乃至效率更高的鈣鈦礦電池過渡已是必然趨勢，當然目前大多數(shù)頭部企業(yè)選擇topcon電池作為過渡。在技術路線尚未統(tǒng)一的大背景下，選擇購買有著較大差異的設備廠商的“鏟子”，還是明智的。

如激光劃片機、串焊機、層壓機、流水線體，其市場規(guī)模有望達到13億元、89億元、35億元、115億元，其中，受益于較高的單位產(chǎn)能價值量和迅速提升的滲透率，串焊機市場在單一設備的細分市場中的規(guī)模最大，或?qū)⒊蔀榇溯喖夹g迭代周期中最大贏家。

需要警惕的是，當前光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各企業(yè)在2021年瘋狂擴產(chǎn)，對設備的采購也大幅超預期，周期性過剩與短期爆發(fā)也是設備板塊的“阿喀琉斯之踵”。

一部光伏發(fā)展史，更是一部產(chǎn)業(yè)變革史。只要光伏裝機總需求的遠期目標尚未改變，光伏板塊也一定會再次書寫一部國產(chǎn)化產(chǎn)業(yè)崛起的華章。