編者按：7月17日，新東方在線科技控股有限公司(以下簡稱新東方在線)，遞交了港股上市申請。據(jù)報道，此次新東方在線準備在港股融資4億美元。招股書顯示，新東方在線的聯(lián)席保薦人是摩根士丹利、花旗銀行、中金公司。

盡管選擇以獨立公眾公司上市，但新東方教育集團(以下簡稱新東方集團)仍為新東方在線控股股東，擁有66.72%的股份，而新東方集團董事長俞敏洪亦出任新東方在線董事會主席，新東方在線繼續(xù)保留新東方集團附屬公司的身份經(jīng)營業(yè)務。

連新東方在線實際控制人俞敏洪也沒有料到的是，新東方在線的上市之路突然冒出來一個攔路虎。

8月10日，司法部發(fā)布《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)》(以下簡稱《送審稿》)。此次《送審稿》發(fā)布后，港股教育板塊在8月13日(周一)遭遇重挫。當天收盤，睿見教育、天立教育、宇華教育、新高教集團、楓葉教育5只股票跌幅超過30%，教育板塊市值一天蒸發(fā)358億港元。當天美股中國教育公司新東方、紅黃藍等的盤前股價也紛紛下跌。

《送審稿》第十二條規(guī)定：實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學校。

目前市場對于“協(xié)議控制”是否包含VIE架構(gòu)存在爭議，但一旦協(xié)議控制包括VIE架構(gòu)的話，將對眾多擬赴境外上市的民辦教育企業(yè)有重大影響。

今年2月14日，新東方在線正式完成新三板摘牌動作，接下來公司火速搭建了VIE架構(gòu)，轉(zhuǎn)而向港股進軍。

證券日報昨日報道稱，新東方在線也在安撫投資人，與相關(guān)機構(gòu)進行溝通中?！端蛯徃濉穼π聳|方在線的影響如何，公司進度又如何，新東方在線相關(guān)負責人在接受采訪時只是表示，公司目前處于緘默期，公司的招股書已上載到聯(lián)交所的頁面，暫時沒有進一步的消息透露。

新東方在線隨后回應稱，消息不屬實，我們沒有為此開過會，也不需要安撫投資人。

2006年，俞敏洪帶領新東方集團在美國上市。對于新東方在線，俞敏洪起初謀求在內(nèi)地上市。然而，隨著A股政策收緊，2017年3月新東方在線轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板掛牌。但僅過了不到10個月，其便公告將摘牌新三板。

獲客成本高企幾乎是所在線教育企業(yè)都面臨的一大困擾，但新東方在線是個例外。得益于母公司新東方集團的品牌影響力，新東方在線能夠維持較低的獲客成本。2016年和2017年新東方在線的推廣費用僅為1.01億和1.32億，分別占營收30.3%及29.7%。而同為在線教育龍頭的滬江2015年到2017年的銷售及分銷開支分別占到總收益的132.2%、115.3%及106.1%。

截至2018年5月底，新東方在線共有62名全職教師及957名兼職教師，53名全職導師及1525名兼職導師。由此計算，新東方在線的全職老師占比僅為4.43%，兼職教師占比95.57%。

2016、2017財年以及2018財年前9個月，新東方在線的毛利率分別為67.4%、68%和62.6%。

新東方在線回復中國經(jīng)濟網(wǎng)采訪稱：“公司的毛利率由截至2017年2月28日止九個月的68.6%略微下降至截至2018年2月28日止九個月的62.6%，主要由于公司于截至2018年2月28日止九個月擴充K12分部，導致教學人員成本及課程研究人員成本增加。”

大學教育是新東方在線主要的營收來源，截至2018年2月28日止的9個月，這部分付費學生人次為85.2萬，占全部付費學生人次的59.1%;學前教育付費學生人次為46萬名，占全部付費學生人次的31.9%;K12教育付費學生人次僅為9%。

新東方在線與新東方集團在K12教育領域存在競業(yè)關(guān)系。新東方在線在招股書中也提到，“我們可能與新東方存在利益沖突，并由于新東方于本公司的控股所有權(quán)，我們可能無法按有利于我們的條款解決該等沖突”。公司或?qū)⒃跔帄Z生源方面向母公司妥協(xié)。

對于新東方在線與母公司之間的競業(yè)關(guān)系，同為二者實控人的俞敏洪將如何梳理?對于這個問題，新東方在線未正面回復中國經(jīng)濟網(wǎng)記者，僅表示：使用“新東方”品牌提升本集團在中國及全球的營銷地位，具有戰(zhàn)略利益。

新三板摘牌7個月后轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港

據(jù)新京報，2006年，俞敏洪帶領新東方集團在美國上市。對于新東方在線，俞敏洪起初謀求在內(nèi)地上市。然而，隨著A股政策收緊，2017年3月新東方在線轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板掛牌。但僅過了不到10個月，其便公告將摘牌新三板。

新東方在線的新三板表現(xiàn)并不盡如人意。掛牌首日收盤價為每股47元，而到了11月20日收盤價為每股42.5元，并且成交量低迷。對俞敏洪來說，新東方在線在哪兒上市，將決定新東方后20年的發(fā)展方向。2015年，他接受采訪時說，“不得不慎重”。

為什么選擇港股上市，方正證券香港渠道發(fā)展部董事林子俊告訴記者，港股教育板塊已形成聚集效應，估值普遍在20-30倍市盈率。而美股雖然擁有教育兩大巨頭新東方和好未來，但兩家都曾被做空機構(gòu)阻擊，反映了中美機構(gòu)對中國教育板塊的不同看法。

資料顯示，2017年，港股教育板塊市值翻了3倍，從232億港元上升至759億港元。2018年以來，已有3家教育企業(yè)在香港上市，另有10家企業(yè)排隊等候。

有教育行業(yè)人士告訴記者，盡管內(nèi)地新版“民辦教育促進法”落地成為利好信號，但地方細則尚未明確。另外，A股對企業(yè)營收有嚴格要求，并且排隊時間無法估計，同時，港交所開放同股不同權(quán)更是推動了企業(yè)將香港列為首選上市地點。

今年3輪融資超1.6億美元 騰訊為第二大股東

據(jù)挖貝網(wǎng)，新東方在線2月摘牌，這塊教育界的“香餑餑”的歸屬問題就一直成謎。

消失半年之后，新東方在線于近日出現(xiàn)在公眾視野。北京時間7月11日，部分媒體報道稱，新東方在線正在計劃讓旗下在線子公司“新東方在線”在香港進行IPO。7月17日晚間，新東方在線向港交所提交了招股說明書，正式對外宣告由新三板“改嫁”到港股。

在新三板的日子，新東方在線業(yè)績向好，但一直沒有依靠新三板這個平臺進行融資。挖貝新三板研究院資料顯示，新東方在線2016年營收為3.34億元，凈利潤為5955萬元;2017年營收為4.46億元，凈利潤為9221萬元，公司的毛利率甚至超過了67%。

雖然在新三板的交易不佳，但是，背靠新東方“爸爸”，在摘牌后新東方在線的融資資源可謂十分豐厚。招股書顯示，今年，新東方共獲得了三輪大筆的融資。

第一輪由騰訊旗下Image Freme投資5087.86萬美元;第二輪由Dragon Cloud和China City Capital分別投資7345.32萬美元、1924.64萬美元;第三輪由俞敏洪個人投資公司Tigerstep投資2066.87萬美元，總計1.64億美元。

在新東方在線股權(quán)結(jié)構(gòu)上，新東方為第一大股東，持有66.72%;騰訊為第二大股東，持有12.06%;員工持股平臺Auspicious為第三大股東，持有7.11%;Dragon Cloud為第四大股東，持有6.87%。

民促法“協(xié)議控制”或阻VIE架構(gòu)

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道，8月13日，港股市場教育股板塊以及中概股教育股板塊迎來了黑色星期一。大跌的導火索是8月10日，司法部發(fā)布了關(guān)于《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)》公開征求意見的通知。

盡管只是送審稿并非最終實施生效的政策，但此次文件的框架安排進一步明確民辦學校的舉辦主體、對民辦學校的集團化辦學的規(guī)定、教育內(nèi)容(包括立德樹人的方針)、資金和配套支持、用地及稅收優(yōu)惠等。

然而，除了對二級市場股價的巨大沖擊外，《送審稿》新增內(nèi)容“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學校”，對于目前正在籌劃赴境外IPO的多家民辦教育公司或是重大利空因素。

21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，目前市場對于“協(xié)議控制”是否包含VIE架構(gòu)存在爭議，但一旦協(xié)議控制包括VIE架構(gòu)的話，將對眾多擬赴境外上市的民辦教育企業(yè)有重大影響。

長久以來，民辦教育企業(yè)在A股獨立IPO的通道始終未能打開，其中很大一部分原因是行業(yè)監(jiān)管尚未明確，因此赴境外上市就成為了民辦教育企業(yè)的主要選擇，2017年中段至今，民辦教育行業(yè)更是掀起了赴港、赴美的上市高潮。

上半年已登陸香港資本市場的股票有新華教育、21世紀教育，以及本月剛上市的天立教育，下半年排隊上市的知名教育企業(yè)包括新東方在線、滬江教育等。上述這些企業(yè)的共同特點是均采用了搭建紅籌架構(gòu)，以VIE的形式完成上市。

而此次《送審稿》中，提出了實施集團化辦學禁止協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學校。“協(xié)議控制”如果指的是VIE架構(gòu)，那么將對絕大多數(shù)目前在相關(guān)已經(jīng)上市或擬上市的企業(yè)都形成影響。

另外，《送審稿》還提出了，在中國境內(nèi)設立的外商投資企業(yè)以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的民辦學校。

上述兩條中的協(xié)議控制和實際控制，都有可能指向VIE架構(gòu)。

新東方在線年初搭建VIE架構(gòu)

據(jù)證券日報，“港股排隊上市的教育股都慌了，新東方在線也在安撫投資人，與相關(guān)機構(gòu)進行溝通中。”有熟知新東方在線的業(yè)內(nèi)人士在與記者交流時表示。

這也難怪，從目前記者了解到的情況來看，除新東方在線外，目前中國港股排隊上市的多家教育公司均在緊鑼密鼓得舉行相關(guān)說明會，闡明司法部發(fā)布的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)》對公司的影響。

畢竟，最近幾個交易日已上市教育股的股價出現(xiàn)大跌令投資者惴惴不安，更要命的是，如果錯失這次上市良機，下次上市不知更待何時，要知道，每一次沖擊上市的舉動對公司而言都可謂是殫精竭慮。

今年2月14日，新東方在線正式完成摘牌動作，接下來公司火速搭建了VIE架構(gòu)，轉(zhuǎn)而向港股進軍。

今年7月17日，新東方在線向港交所提交了上市申請資料。

或許連新東方在線實際控制人俞敏洪也沒有料到，新東方在線的上市之路會突然冒出來這么一個攔路虎。

雖然從新東方在線的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，新東方集團直接持有新東方在線66.72%，實際控制人為俞敏洪，符合《送審稿》第五條規(guī)定：在中國境內(nèi)設立的外商投資企業(yè)以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的民辦學校。但卻沒逃過《送審稿》第十二條規(guī)定：實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學校。

如果協(xié)議控制指的是VIE架構(gòu)的話，就會出現(xiàn)一種情況：有公司的VIE合同都因此存在法律瑕疵，因此需要重新更改結(jié)構(gòu)，更改后所控制主體明確不得涉及非營利性學校，即全面限制VIE的協(xié)議控制模式。

全職老師占比僅4.43%

據(jù)國際金融報，招股書顯示，目前新東方在線有三大核心課程：大學教育、K12教育及學前教育。這些課程主要通過四個平臺提供，分別為新東方在線、東方優(yōu)播、多納及酷學英語，不同平臺提供不同的課程。

截至2018年5月底，新東方在線共有62名全職教師及957名兼職教師，53名全職導師及1525名兼職導師。由此計算，新東方在線的全職老師占比僅為4.43%。

雖然新東方在線的全職老師不多，但是付費學生人次卻保持著穩(wěn)定增長。

截至2018年2月28日止的9個月，新東方在線付費學生人次總數(shù)約為140萬名，同比增長近100%。并且新東方在線的收入和利潤主要來源于大學教育。

2017年財年，公司來自大學教育業(yè)務的收入為3.36億元，占總營收的比重為75.2%;毛利率為66.8%，遠高于K12教育和學前教育。

但付費學生人次占比位居第二的學前教育，其收入在2017年僅為341.6萬元，占總營收的比重為0.8%，而學前教育還處于虧損狀態(tài)中。

市場份額不足1% 毛利率下滑

據(jù)中國網(wǎng)，與眾多赴港上市公司業(yè)績虧損不同，新東方在線報告期內(nèi)不僅實現(xiàn)盈利，其營收和凈利潤還在持續(xù)增長狀態(tài)。

招股書披露，2016和2017財年，新東方在線分別實現(xiàn)營業(yè)收入為3.34億元和4.46億元，同期凈利潤分別為5955萬元和9221萬。2018財年前九個月營收為4.85億元，凈利潤為8077萬元(注：此處的財年，按照每年6月1日至次年5月31日計算)。

值得一提的是，2017年中國市場五大綜合在線教育公司總營收為16.12億元，占比1.67%。其中，新東方在線市場份額為0.63%，位居第一。上述投行人士表示：“從這一數(shù)字來看，中國的教育市場仍然分散。”那么，新東方在線未來如何拓展市場份額?在華圖教育等多家教育企業(yè)都進入上市進程的背景下，新東方在線將如何勝出?帶著上市疑問，中國網(wǎng)財經(jīng)記者對新東方在線相關(guān)人員進行了采訪時，不過該人員告訴中國網(wǎng)財經(jīng)記者：“目前公司處于上市緘默期，無法對這些問題給予回復。”

中國網(wǎng)財經(jīng)記者注意到，新東方在線業(yè)績快速增長的背后，是其毛利率的居高不下。招股書顯示，2016、2017財年以及2018財年前9個月，新東方在線的毛利率分別為67.4%、68%和62.6%。品牌營銷專家李婷告訴中國網(wǎng)財經(jīng)記者：“雖然新東方在線毛利率從數(shù)字來看稍有下降，但60%以上的水平與其他行業(yè)相比依然高太多，足以證明在這個行業(yè)的暴利。”

新東方在線VS滬江：盈利靠“拼爹”

據(jù)光明網(wǎng)，與滬江相比，新東方在線最大的優(yōu)勢在于“含著金湯匙出生”。這種先天優(yōu)勢直接影響了新東方雖增長率不高卻能賺錢。

獲客成本高企幾乎是所在線教育企業(yè)都面臨的一大困擾，除了新東方在線。得益于新東方集團的品牌影響力，使得新東方在線能夠維持較低的獲客成本。2016年和2017年新東方在線的推廣費用僅為1.01億和1.32億，分別占營收30.3%及29.7%。而滬江2015年到2017年的銷售及分銷開支分別占到總收益的132.2%、115.3%及106.1%。滬江教育的銷售費用高企，很大程度影響了其盈利。

其次，新東方在線的老師主要由新東方集團來支付工資，開支負擔要低很多。根據(jù)招股書，至2018年5月31日，新東方在線擁有合計62名全職以及957名兼職教師，而這些兼職教師，絕大多數(shù)來自新東方集團。截至2016年5月的財年度、截至2017年5月的財年度以及截至2018年2月的9個月，其教師傭金費分別為2600萬元、3340萬元和4340萬元。同期，教學人員以及課程研究人員成本總體占總營收比例分別為22.1%、21%及26.6%。

相比之下，滬江則有1602名合約教師及1136名其他兼職員工。于2015年、2016年及2017年，其教職工的雇員福利開支分別為5710萬、8515萬和1.05億，分別占總銷售成本的64%、59.4%和47.3%。滬江在師資和課件研發(fā)上的投入遠大于新東方在線。

除此之外，新東方在線的2B業(yè)務較為穩(wěn)定。據(jù)招股書，截至2016年及2017年5月31日止財政年度及截至2018年2月28日止9個月，新東方在線五大客戶分別占其總營收5%、2.9%及2.7%。而據(jù)其新三板招股書披露，前五大客戶均為新東方集團旗下學校。

另外，值得注意的是，新東方在線2017財年投資及理財收益達3900多萬，占總營收高達8.7%，截至2018年2月28日止9個月投資及理財收益近3500萬，占總營收7.2%。

以上這些都是新東方在線相比于其他在線教育企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的關(guān)鍵原因。新東方在線用財務戰(zhàn)略上的保守換得一個漂亮的財報，若最終還能換回一個不錯的估值的話，也不失為走了一步好棋。

但另一方面，新東方在線雖然實現(xiàn)了盈利，其增長率卻不盡如人意，這與新東方集團線下業(yè)務的競合不無關(guān)系。如今，新東方集團線下業(yè)務還在持續(xù)加大拓展力度，據(jù)新東方2018財年三季度財報顯示，截至2018年2月28日，學習中心總數(shù)達1000家，與去年同期相比凈增197家，與上季度相比凈增60家。

大學業(yè)務占比重，K12教育將成未來增長點

據(jù)界面，依靠新東方的品牌和教師資源，新東方在線早在2005年即成立并開始了在線教育業(yè)務，相比距離業(yè)內(nèi)公認的“在線教育元年”2013年提早了整整8年。依照2017年的營收統(tǒng)計，弗若斯特沙利文公司在報告中認為新東方在線占據(jù)了8.2%的在線教育市場份額，已是中國最大的綜合在線教育服務供應商。

經(jīng)歷了13年的發(fā)展，新東方在線形成了以大學教育，K12教育以及學前教育為主的三大核心業(yè)務。自2017年6月1日至2018年2月28日的9個月中，新東方在線的付費學生總?cè)舜渭s為140萬。

與新東方集團類似，新東方在線同樣是以英語類培訓起家，再逐漸切入K12和其他市場。因此，以包括四六級在內(nèi)的大學考試備考、留學考試備考和英語學習為主的大學教育仍是新東方在線目前學員最多，營收最高的業(yè)務。根據(jù)招股書顯示，其付費學生人次自2017年6月1日到2018年2月28日止的九個月達到了85.2萬人，占付費人次總數(shù)的59.1%，營收占比為71.7%。同期，新東方在線一直以來的優(yōu)勢項目——大學教育中的海外備考貢獻了最高的客單價，人均達到1340元，遠遠高于其他任何一項業(yè)務。

盡管K12教育在三大業(yè)務中學生人數(shù)最少，占比僅為9%，但其巨大的潛力已讓新東方在線將其當做了未來最重要的增長點。自2016年開始，新東方在線CEO孫暢在面對搜狐、新京報等多家媒體時均表達過將“死磕K12市場”的觀點。而從數(shù)據(jù)上看，其K12業(yè)務的增長確實頗為迅速，付費學生人次增幅高達167.5%。

由于教育資源的不平衡，傳統(tǒng)線下培訓的模式很難完全滿足二三四線城市對優(yōu)質(zhì)教育的需求，在線K12教育被普遍認為是可行的解決方法。針對于此，新東方在線專門與母公司新東方共同成立子公司“東方優(yōu)播”，專門針對三四線城市提供25人小班制的互動直播輔導課程。在內(nèi)容上的本地化是該業(yè)務相比其它在線平臺的主要不同，新東方在線在招股書中稱，東方優(yōu)播專門針對不同區(qū)域的考綱和教學進度進行了本地化，以保證學生的在線輔導課程與學校學習無縫對接。

除此之外，“雙師”模式也成為新東方在線拓展K12市場的重點。所謂“雙師”，即由地處一線城市的“名師”以在線直播的方式授課，學生則在線下教室中收看課程，并由當?shù)乩蠋熅S護課堂秩序并提供答疑。不只新東方在線，雙師課堂已經(jīng)成為新東方集團層面的業(yè)務擴張重點。

K12業(yè)務競爭激烈

據(jù)中國經(jīng)營報，在新東方在線的營收構(gòu)成中，以雅思、托福、四六級考試為主的大學教育仍占主要地位，營收占比超70%。而隨著K12在線教育市場的蓬勃發(fā)展，其也將K12教育業(yè)務作為自身發(fā)展的重點。

K12在線教育一般是指依托互聯(lián)網(wǎng)平臺進行授課和學習，從教學上分為一對一、一對多等形式;從教學內(nèi)容上又細分為英語、數(shù)學、物理等學科培訓。中銀證券在《K12教輔行業(yè)專題》的研報中指出，到2022年市場規(guī)模保守估計為5957億元，五年復合增長率為12.3%。

前景向好，市場空間巨大，也引來了眾多入局者，在K12在線教育細分領域就涌現(xiàn)出噠噠英語、學霸君、小猿搜題等新星企業(yè)。

對于最初作為新東方線下教育補充的新東方在線來說，其占有的優(yōu)勢仍是以雅思托福等留學英語培訓以及考研、職教等大學教育為主。然而，這些優(yōu)勢并沒有轉(zhuǎn)化成其在K12在線教育領域內(nèi)的優(yōu)勢。

根據(jù)弗若斯特沙利文出具的報告顯示，按照營收標準來計算，新東方在線占中國在線課外輔導市場及備考市場總營收的0.63%。相比之下，其K12教育業(yè)務市場份額占比則更少。

“大學教育業(yè)務營收占新東方在線總營收比重較大，說明其課程更加適合有自主學習和自控能力的成年人。”朱培元對記者分析道，一是因為新東方教育是以出國留學英語培訓起家，K12在線教育業(yè)務起步較晚;另一方面，從它推出的K12在線教育產(chǎn)品來看，更多是防御性產(chǎn)品，重視程度不夠。

當前，在K12教育培訓細分領域內(nèi)，不僅有噠噠英語、VIPKID等英語在線一對一企業(yè)，還有學霸君、一起作業(yè)、跟誰學等從學科輔導這一細分領域切入K12在線教育的企業(yè)。在資本的助推下，眾多企業(yè)快速擴張以搶占市場，也就意味著對于做K12全科培訓的新東方在線來講，要面臨被四面圍攻的挑戰(zhàn)。

除此之外，新東方在線還面臨著滬江科技、學而思網(wǎng)校等同類在線學習平臺的激烈競爭。上述要求匿名的行業(yè)人士對記者分析道，當前新東方在線的K12產(chǎn)品復雜，橫跨早教、中小學教育領域，既想做產(chǎn)品又想做平臺，目前來看缺乏一個清晰明確的定位。

當前，新東方在線K12教育業(yè)務分為兩條線，即東方優(yōu)播業(yè)務和雙師直播業(yè)務。前者針對二三線城市提供本地化課程內(nèi)容的小班單師直播模式，并在當?shù)卦O立線下體驗店;后者則是主講教師在線直播授課，學管師負責班級學生的答疑、課前課后溝通、作業(yè)評判等教學服務。“隨著小班直播成為K12在線教育領域的趨勢，教師供給端的競爭將成為市場競爭的核心。我們領先的教學研發(fā)能力和教師招聘、培養(yǎng)能力將成為我們獨特的競爭優(yōu)勢。”新東方在線公關(guān)人員回復記者采訪稱。