各方要平常心看待匯率漲跌，不要過度解讀、過度反應。某個具體數(shù)字是我們早已卸下的“包袱”，不要重新變成戴在身上的“枷鎖”。

自3月初人民幣對美元匯率沖高回落以來，至今經(jīng)歷了兩輪較快的調(diào)整。第一輪是4月20日~5月16日，人民幣一路跌破6.40至6.70的關口，16個交易日，累計下跌6%稍強;第二輪是8月15日~9月2日，15個交易日，累計下跌2%稍強?，F(xiàn)在，人民幣離整數(shù)關口又近在咫尺。關口之前，對于外匯形勢失控的擔憂又日漸增多。本文擬對此進行探討。

早在四年前就發(fā)生過類似的調(diào)整行情

當時，經(jīng)歷了2015年“8·11”匯改初期的高烈度沖擊后，人民幣匯率于2017年止跌回升。當年，人民幣不僅沒有破“7”反而升值6%以上，外匯儲備也沒有破3萬億美元，反而增加1294億美元。2018年初，人民幣延續(xù)升值走勢，一季度又漲了近4%，升破6.30比1。但4月份以后，隨著美元指數(shù)反彈和經(jīng)貿(mào)摩擦升級，人民幣震蕩下跌，到10月底跌破6.90，七個月累計下跌近10%(見圖1)。

今年3月份以來，人民幣匯率從6.30一路震蕩走低，到9月2日跌破6.90，六個月累計下跌近9%，跌幅與2018年那次大體相當(見圖1)。當然，這波調(diào)整不能說已經(jīng)結(jié)束，但至少可以說明，類似的調(diào)整，市場早已經(jīng)遭遇過。“太陽底下沒有新鮮事兒”。2018年那波調(diào)整過程中的外匯市場表現(xiàn)，對今天有一定參考價值。

從銀行即遠期(含期權(quán))結(jié)售匯差額(下稱“銀行結(jié)售匯差額”)看，2017年雖然人民幣匯率大幅反彈，但除8月份有少量順差外，其他月份均為逆差，全年逆差851億美元。所以，當年人民幣升值與外匯供求無關。2018年一季度人民幣繼續(xù)升值，當季各月結(jié)售匯依然逆差。反倒是4、5月份，人民幣重新走低之初，連續(xù)兩個月兩三百億美元順差，6~9月份均為逆差，10月份又轉(zhuǎn)為順差。4~10月份，累計順差70億美元(見圖1和圖2)。

這主要是因為經(jīng)歷了持續(xù)一年多的人民幣匯率反彈后，市場被壓抑的結(jié)匯需求在人民幣回調(diào)之初迅速釋放。2018年4、5月份，人民幣從6.20跌至6.40時代，不含遠期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率均值為63.9%，較2017年1月~2018年3月(升值期間)均值跳升7.0個百分點;付匯購匯率為54.2%，下降3.0個百分點。2018年6~10月份，人民幣進一步從6.40跌入6.90時代，銀行代客收匯結(jié)匯率均值回落至59.2%，仍高于前期升值期間均值2.3個百分點;付匯購匯率回升至57.3%，與前期均值基本持平(見圖1和圖2)。

今年外匯市場表現(xiàn)與2018年類似。3、4月份，人民幣從6.30跌至6.50時代，銀行結(jié)售匯連續(xù)兩個月較大順差，順差合計423億美元，同比增長1.41倍，前兩個月合計順差84億美元，同比下降89.5%。同期，銀行代客收匯結(jié)匯率均值為58.4%，較2020年6月~2022年2月(升值期間)均值跳升4.5個百分點;付匯購匯率為57.7%，下降2.2個百分點(見圖1和圖2)。

5~7月份，人民幣匯率繼續(xù)走弱，從6.50進入6.70時代，銀行結(jié)售匯除5月份40億美元少量逆差外，6、7月份繼續(xù)順差，3個月累計順差42億美元，仍屬于基本平衡、略有盈余。同期，銀行代客收匯結(jié)匯率均值回落至55.8%，仍高于前期升值期間均值1.9個百分點;付匯購匯率回落至52.7%，較前期均值低3.1個百分點(見圖1和圖2)。這顯示市場主體趨于理性，“低買高賣”的杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。

值得指出的是，2018年11月至2022年7月的45個月期間，銀行結(jié)售匯逆差的月份有11個，其中僅有2019年6月逆差過百億，達到133億美元，其他逆差月份規(guī)模均為兩位數(shù)。特別是人民幣破“7”的2019年8~12月份和2020年2~7月份的11個月中，有5個月份為結(jié)售匯逆差，平均逆差29億美元，其他6個月份均為順差，平均順差103億美元。其中，2020年5月，人民幣跌破7.10，跌至十二年來新低，當月錄得結(jié)售匯順差208億美元。

最近這波匯率調(diào)整的市場沖擊或小于4、5月份

今年3月份以來的兩波人民幣匯率快速調(diào)整行情中，雖然最近這輪調(diào)整又跌到整數(shù)關口附近，但累計跌幅遠小于4月底5月上中旬那波。同時，從以下幾點看，與上次快速調(diào)整時期相比，這波調(diào)整造成的市場沖擊可能更為有限：

一是匯率波動性提高往往會伴隨著外匯市場交投趨于活躍，但這一次外匯成交放量沒有上次明顯。8月15日~9月2日，境內(nèi)銀行間外匯市場日均即期詢價交易成交量406億美元，較8月1日~12日日均僅增長7.3%，而4月20日~5月16日日均較4月1日~19日增長57.5%。

二是人民幣急跌過程中均伴隨著貶值預期上升，但這次市場預期的穩(wěn)定性比上次增強。8月15日~9月2日，1年期無本金交割遠期(NDF)隱含的人民幣匯率貶值預期日均為0.70%，8月1日~12日日均為0.35%，而4月20日~5月16日日均1.11%，4月1日~19日為0.42%(見圖4)。需要指出的是，由于中美貨幣政策分化加大、中美利差倒掛幅度加深，目前不論交割還是不可交割的遠期人民幣對美元匯率相對即期匯率升值，但這不等于人民幣升值預期，而是因為按照利率平價，遠期美元對人民幣應該貼水。尤其在NDF市場上，由于1年期人民幣美元負利差較深，盡管市場依然存在貶值預期，但尚未完全抵消負利差帶來的遠期人民幣匯率升值。

三是當前人民幣匯率回調(diào)主要是離岸市場驅(qū)動，反映為CNH相對CNY持續(xù)在偏貶值方向，急跌期間差價進一步擴大，但這次境內(nèi)外匯率差價較上次趨于收斂。8月15日~9月2日，CNH相對CNY日均偏離+158BP，8月1日~12日為+58BP;4月20日~5月16日，日均偏離+300BP，4月1日~19日為+118BP。

四是兩次人民幣急跌均伴隨著股市調(diào)整，但這次陸股通項下由上次累計凈賣出轉(zhuǎn)為累計凈買入。8月15日~9月2日，萬得全A指數(shù)累計下跌4.3%，與4月20日~5月16日4.4%的跌幅大體相當。“股匯雙殺”反映了國內(nèi)疫情多點散發(fā)、經(jīng)濟反彈受阻、美聯(lián)儲緊縮預期加強等共同風險因素對股市匯市的影響，而非“8·11”匯改前后兩個市場之間信心危機的相互傳染。但從陸股通高頻數(shù)據(jù)看，8月15日~9月2日，外資累計凈買入17億元，4月20日~5月16日為凈賣出100億元。

平常心看待人民幣匯率的寬幅震蕩行情

今年所遭遇的人民幣匯率下修調(diào)整，早在2018年就經(jīng)歷過，不足為奇。當時外匯市場有驚無險，甚至面對人民幣破“7”也是波瀾不驚。今天，我們擁有更加強勁的基礎收支順差和更加穩(wěn)健的民間對外負債，具有更強的抵御資本流動和匯率波動沖擊的信心和底氣。

從銀行代客涉外收付來看，今天與四年前相比，有兩個最大的不同：一方面，今年前7個月經(jīng)常項目與直接投資(即基礎涉外收支)合計凈流入2031億美元，同比增長69.0%，2018年卻是全年凈流出1480億美元;另一方面，今年前7個月證券投資和其他投資項下合計凈流出1473億美元，去年同期為凈流入804億美元，2018年為凈流入556億美元。但由于基礎涉外收支狀況更加強勁，我國對外經(jīng)濟部門享受正的凈現(xiàn)金流，無懼資本流入減緩甚至逆轉(zhuǎn)的沖擊。今年前7個月，銀行代客涉外收付順差723億美元，雖然同比下降了65.1%，卻遠好于2018年全年逆差858億美元的情形。

更重要的是，在2020年6月初~2022年3月初，持續(xù)時間21個月、累計上漲13%的這輪人民幣升值過程中，我國民間沒有積累新的貨幣錯配。到今年3月底，民間對外凈負債14292億美元，與年化名義GDP之比為7.8%，較2020年6月底分別增加5619億美元、上升1.5個百分點(見圖8)。但是，人民幣升值導致的正估值效應是主要貢獻。同期，人民幣匯率中間價累計升值11.5%。據(jù)逐季環(huán)比估算，外商直接投資股權(quán)投資存量、外資持有人民幣股票存量以及人民幣外債三項折美元增多，累計達4782億美元，貢獻了民間對外凈負債增加額的85.1%。今年二季度，中間價下跌5.4%，若以上季末的三項對外人民幣負債為基數(shù)，由此產(chǎn)生的負估值效應就可以減記民間對外負債2760億美元。

此外，即便當前民間對外凈負債規(guī)模和占比較2020年6月底有所上升，但較2015年6月底規(guī)模減少9440億美元，占比下降14.0個百分點(見圖8)，顯示匯改以來我國對外金融脆弱性明顯改善。這增強了我國對外經(jīng)濟部門韌性，經(jīng)受過2019年8月人民幣破“7”和2020年5月人民幣跌至十二年新低的市場壓力測試。實際上，今年4、5月份那輪調(diào)整，國內(nèi)外匯市場運行平穩(wěn)。最近這次人民幣匯率急調(diào)過程中，各種跡象表明市場沖擊更小。因此，各方要平常心看待匯率漲跌，不要過度解讀、過度反應。某個具體數(shù)字是我們早已卸下的“包袱”，不要重新變成戴在身上的“枷鎖”。

經(jīng)濟穩(wěn)、金融穩(wěn)，經(jīng)濟強、貨幣強。當務之急，是要在經(jīng)濟恢復的緊要關口，更加高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，抓緊落實一攬子穩(wěn)增長的政策措施，加快釋放政策效能，鞏固經(jīng)濟恢復基礎，增強經(jīng)濟發(fā)展后勁。涉外企業(yè)則要進一步強化風險中性意識，建立財務紀律，管理好貨幣錯配和匯率敞口。前些年全球低利率、寬流動性時興起的“境外有廉價資金”信仰，在美聯(lián)儲超預期緊縮、人民幣匯率寬幅震蕩面前顯然已經(jīng)碎了一地。