火熱的光伏賽道上，資本潮涌。江蘇潤陽新能源科技股份有限公司(簡稱“潤陽股份”)正在沖擊A股IPO，試圖借力資本市場加速追趕。

與隆基綠能、通威股份、晶科能源等巨頭采取產業(yè)鏈垂直一體化不同，潤陽股份專注于光伏電池片一隅，并成為全球第三大電池片生產企業(yè)。

潤陽股份已經意識到產品結構單一的巨大風險，正在向上游硅料、下游電站延伸，并與巨頭錯位競爭。然而，潤陽股份的前景仍然令人擔憂，因為，公司缺錢。

目前，潤陽股份資產負債率超過80%，公司為了融資將約44%的資產抵押。公司規(guī)劃的大約300億元投資，資金從何而來?

潤陽股份闖關IPO的底氣是，經營業(yè)績高速增長。今年上半年，公司實現的歸屬于母公司股東的凈利潤(簡稱“凈利潤”)達5.06億元，已經超過去年全年。

在本次IPO前，多達15家私募基金突擊入股，以圖分享潤陽股份IPO盛宴。

缺錢、光伏產業(yè)一體化的后進生、規(guī)模墊底，潤陽股份嵌入式一體化、追趕式投建，可能有點晚了。

實控人朋友借股權激勵廉價入股

潤陽股份在股權結構變動方面有一些異常之舉。

在光伏行業(yè)，潤陽股份起步較晚，其成立于2013年，由陶龍忠和范磊共同出資500萬元成立，其中陶龍忠認繳出資395萬元。2020年11月，公司完成股改，籌劃IPO上市。

在此之前，公司實際控制人陶龍忠通過兩次股權轉讓套現近2億元。

2019年初，潤陽股份認繳出資額約為1.52億元，實繳出資額為8618.11萬元，其中，實控人陶龍忠認繳出資額7566.65萬元，實繳出資額僅為2936.65萬元。范磊認繳出資額2100萬元，實繳出資僅為110萬元，其余股東均已完成資本實繳。此前，國資悅達新能源、鹽城元潤等相繼通過增資入股。

2020年7月，陶龍忠將其持有的潤陽股份1.79%股權(對應287.28萬元注冊資本)以6000萬元價格轉讓給建湖縣宏創(chuàng)新興產業(yè)基金(有限合伙)，轉讓價格為20.89元/出資額。同月，陶龍忠就補繳了前期認繳出資1010萬元，范磊補足了前期認繳出資1990萬元，此次股權轉讓后，陶龍忠實繳出資額增至3659.37萬元，認繳出資額尚未完成全部實繳。

2020年9月，陶龍忠再次轉讓股權，將所持有的的潤陽股份2.42%股權以24.94元/出資額分別轉讓給深創(chuàng)投、江西紅土、南昌紅土、深創(chuàng)投新材料基金等，交易作價約為9681萬元。當月，陶龍忠補足前期認繳出資3620萬元。

在陶龍忠第二次轉讓股權之時，范磊、邢秋貴也同時轉讓了股權。

長江商報記者發(fā)現，這不是一次簡單的股權轉讓，而是為籌備IPO而引進外部機構。與此同時，潤陽股份增資擴股，新增的注冊資本1069.34萬元由深創(chuàng)投等15名私募基金以29.92元/出資額的價格認繳。

至此，通過股權受讓及增資，15家私募資金完成了突擊入股，實現IPO之前的潛伏。

值得一提的是，悅達新能源等國資股東持股比例發(fā)生變動，而潤陽股份未履行國有資產評估及備案。直到2021年5月，進行追溯評估，股東繳納全部新增注冊資本，才彌補了股權變動瑕疵。

備受關注的是，潤陽股份存在外部自然人借道員工持股廉價入股問題。

招股書顯示，2019年11月，公司實施員工股權激勵，新增802萬元注冊資本，由員工持股平臺上海富樺、深圳潤徽分別認繳655.38萬元、146.62萬元，增資價格為4.28元/出資額?；诩?span id="1611116" class="keyword">性質，增資價格以潤陽股份2019年9月30日的每股凈資產4.28元為定價依據。

在此過程中，潤陽股份6名員工通過合伙人王震、王建代為持有少量員工持股平臺份額，還有2名外部自然人通過合伙人王震代為持有上海富樺少量合伙份額。這2名外部自然人系實際控制人陶龍忠的朋友。

8名被代持人通過潤陽股份員工持股平臺上海富樺、深圳潤徽實際合計間接持有公司0.33%股份，均屬于廉價入股。

行業(yè)老三淪為巨頭代工廠

潤陽股份經營業(yè)績實現了高速增長，但持續(xù)盈利能力存疑。

經營業(yè)績方面，2019年至2021年，潤陽股份實現的營業(yè)收入分別為30.26億元、47.98億元、106.17億元，對應的凈利潤為2.43億元、5.13億元、4.86億元。今年上半年，其實現的營業(yè)收入、凈利潤分別為89.77億元、5.06億元，半年的凈利潤已經超過去年全年。

潤陽股份介紹其市場地位稱，公司主要生產單晶PERC太陽能電池片，這是決定發(fā)電系統(tǒng)性能的核心部件之一，單晶PERC電池片產能達到22GW，均具備182mm及以上大尺寸電池片的生產能力。

根據“PVInfoLink”統(tǒng)計，2020年、2021年、2022年上半年，公司太陽能電池片銷量均位居全球第三名。前兩名為通威股份、愛旭股份。

能夠快速增長至行業(yè)前三，與潤陽股份客戶及供應商有關。2019年至2022年上半年(簡稱報告期)，潤陽股份前五大客戶包括晶科能源、隆基綠能、晶澳科技、天合光能等市值超千億元的光伏行業(yè)龍頭。

上述知名企業(yè)除了是潤陽股份的客戶外，還是其供應商。報告期，潤陽股份向前五大供應商合計采購金額占當期采購總額的比重分別約為82.39%、76.74%、67.05%、74.07%。

重要客戶、供應商重疊，交易價格是否公允?是否合理?潤陽股份將這一現象定義為雙經銷業(yè)務。在雙經銷模式下，公司向供應商采購硅片，按照約定，加工后回售給相應供應商。

從這一經銷模式看，潤陽股份淪為代工角色。事實也是如此，在這一模式之下，潤陽股份僅能在硅片采購價格上浮一定價差，不具備完整的電池片銷售定價權。且因為由客戶提供主要原料，并對供應量有一定規(guī)定。在整個過程中，潤陽股份僅承擔原材料生產加工中的保管和滅失風險。

報告期內，公司雙經銷業(yè)務收入占比分別為5.45%、13.4%、5.59%、2.63%。

針對雙經銷模式，潤陽股份稱，公司主要產品單晶PERC電池片的市場價格受原材料單晶硅片價格影響較大，為保證單晶硅片的穩(wěn)定供應，同時應對單晶硅片價格波動風險以提前鎖定利潤，公司選擇與大型光伏一體化生產商進行雙經銷業(yè)務合作，既保證了雙方原材料供應鏈的安全與穩(wěn)定，又實現了穩(wěn)定的盈利。

不過，光伏行業(yè)巨頭中，包括隆基綠能、通威股份、晶科能源等，通過不斷布局，形成了光伏產業(yè)垂直一體化，通常情況下，只有在自身電池片產能不足時，或者基于成本考慮，才會尋求委托加工?；诖?，市場判斷，潤陽股份產品結構單一，市場空間會越來越小。

潤陽股份也意識到這一風險。目前，潤陽股份正在布局，以電池片為核心，實施“嵌入式”的一體化發(fā)展戰(zhàn)略，上游籌建硅料產能以保障供應鏈安全，下游發(fā)展光伏電站業(yè)務以優(yōu)化盈利結構，實現與產業(yè)鏈上下游的良性協(xié)同發(fā)展。

負債率超80%補流15億仍不夠

上下延伸產業(yè)鏈，垂直一體化，這對原本缺錢的潤陽股份形成了新的挑戰(zhàn)。

近年來，雖然潤陽股份的經營業(yè)績高速增長，但其維持正常運營，費盡了心血。引進股東增資、抵押主要資產融資、關聯(lián)采購，甚至是不惜違規(guī)轉貸等，即便如此，公司仍然缺錢。

根據招股書，為了獲取生產經營所需資金，潤陽股份已將貨幣資金、應收票據、房產、土地使用權、生產設備等主要資產抵質押，進行債務融資。報告期末，前述受限資產賬面價值占公司總資產的比例達43.87%。

為了緩解資金困境，潤陽股份還采取向關聯(lián)方采購等形式，也可稱之為關聯(lián)方供應鏈融資服務。關聯(lián)方作為供應鏈融資中間商向原材料供應商采購硅片或銀漿后直接銷售給公司，公司付給融資商一定的融資費，以延長款項結算周期、緩解資金壓力。

報告期，潤陽股份關聯(lián)方悅達集團下屬企業(yè)為潤陽股份提供的融資金額分別為0.6億元、2億元、3.62億元、1.1億元，占當期融資金額的比例為9.06%、17.15%、21.18%、8.03%。

融資渠道少、資金鏈緊繃，無奈之下，潤陽股份鋌而走險，采取轉貸、無真實交易背景的商業(yè)票據流轉、個人卡收支款項等非法途徑緩解資金壓力。

招股書顯示，2019年、2020年，潤陽股份轉貸金額分別約為1.40億元、1億元。2019年至2021年，公司及子公司無真實交易背景的票據流轉金額分別為5043.25萬元、4.25億元、2317.42萬元。這三年，公司通過個人卡收支款項所涉金額分別為639.89萬元、428.17萬元、392.93萬元。

通過個人卡收支款項主要包括三部分：基于薪酬保密和降低個稅考慮，潤陽股份通過個人卡支付部分員工獎金;基于業(yè)務開展需要，支付了部分無票費用;公司實際控制人陶龍忠基于短期周轉需要臨時拆借了部分資金。

目前，潤陽股份存在明顯財務壓力。各報告期末，公司資產負債率分別為78.84%、75.48%、81.39%、81.99%，流動比率分別為0.86倍、0.87倍、0.89倍、0.8倍，速動比率分別為0.73倍、0.76倍、0.78倍、0.7倍，均小于1倍。截至今年6月底，潤陽股份流動負債104.58億元，較同期的流動資產83.62億元高出20.96億元。

本次IPO，潤陽股份擬募資40億元，其中15億元募資用于補充流動資金，剩下的25億元投向年產5萬噸高純多晶硅項目、年產5GW異質結電池片生產項目，擬分別使用募資20億元、5億元。而這兩個項目的投資額為49.81億元、30.08億元。對比發(fā)現，缺口為54.89億元。

實際上，潤陽股份的資金缺口遠不止這些。

根據披露，年產5萬噸高純多晶硅項目是潤陽股份“寧夏潤陽硅材料科技有限公司光伏材料及電池產業(yè)科技園項目”整體規(guī)劃中的第一期項目，四期項目的總投資金額約為220億元。此外，潤陽股份還申報了寧夏GW級光伏電站建設指標，已獲批140MW保障性并網規(guī)模。

粗略預計，上述項目總投資可能超過300億元，錢從何處來?

光伏行業(yè)既是技術密集型、也是資金密集型領域，規(guī)模及成本也是重要競爭力。行業(yè)人士稱，至少是在未來5年，垂直產業(yè)一體化是抵御風險、提高競爭力的重要途徑。

截至今年6月底，潤陽股份總資產150.42億元。行業(yè)頭部企業(yè)，晶科能源、通威股份、隆基綠能等總資產均超千億。(記者明鴻澤)