題：收益承壓，理財機構(gòu)如何穩(wěn)定負(fù)債端資金？

作者 張帥帥 中金公司研究部銀行業(yè)首席分析師

(資料圖片僅供參考)

王子瑜 中金公司研究部銀行業(yè)分析師

呂松濤 中金公司研究部銀行業(yè)研究助理

近日，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場年度報告(2022年)》顯示，截至2022年末，全市場理財產(chǎn)品規(guī)模共計27.65萬億元，同比降低4.66%。全年理財規(guī)?；爻?.4萬億元，是銀行理財自資管新規(guī)轉(zhuǎn)型以來，首次出現(xiàn)大幅負(fù)增長。其中，我們預(yù)計2022年11—12月債市負(fù)反饋期間，理財產(chǎn)品累計凈贖回規(guī)模達(dá)3萬億元，成為了全年規(guī)模負(fù)增長的主要因素。

圖1：2022年末全市場理財產(chǎn)品規(guī)模

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?、中金公司研究?/p>

注：金色柱子代表保本+非保本理財產(chǎn)品，紅色柱子僅包含非保本理財產(chǎn)品

理財收益率跑輸定期存款。我們認(rèn)為，市場利率下行、非標(biāo)資產(chǎn)減配、債市波動加劇是導(dǎo)致理財產(chǎn)品收益承壓的核心因素。根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行臄?shù)據(jù)披露，“2022年各月度，理財產(chǎn)品平均收益率為2.09%”；而在存款競爭激烈的背景下，42家A股上市銀行平均個人定期存款利率為3.22%，存款成本延續(xù)較強剛性。理財產(chǎn)品收益率全年跑輸定期存款。

圖2：“穩(wěn)增值”資產(chǎn)收益率對比：銀行理財與房地產(chǎn)跑輸定期存款

注：收益率數(shù)據(jù)計算口徑為全市場理財產(chǎn)品過去6個月的算數(shù)平均收益率

資料來源：普益標(biāo)準(zhǔn)、公司公告、Wind、中金公司研究部

銀行理財與個人定期存款的“蹺蹺板”效應(yīng)

理財產(chǎn)品在歷史上發(fā)揮著“保本剛兌”的屬性，滿足了投資者接近無風(fēng)險的“穩(wěn)增值”需求。資管新規(guī)后，隨著理財產(chǎn)品凈值化逐步推進(jìn)，理財產(chǎn)品波動被逐漸放大，超出了部分中低風(fēng)險偏好投資者的承受能力，定期存款逐步成為滿足投資者“保本”需求的主力；居民存款定期化的趨勢也從資管新規(guī)落地以來逐步顯現(xiàn)。

我們預(yù)計，2022年理財產(chǎn)品贖回的資金大部分流向了銀行系內(nèi)的定期存款，滿足投資者中低風(fēng)險偏好的投資需求。因此，倘若定期存款利率持續(xù)保持高位，理財產(chǎn)品仍有一定的贖回壓力。

圖3：銀行理財與個人定期存款的“蹺蹺板”效應(yīng)

資料來源：銀保監(jiān)會、銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?、Wind、中金公司研究部

理財資產(chǎn)端風(fēng)險已降至歷史最低水平

當(dāng)前，理財資金端投資受到負(fù)債端的強約束。為應(yīng)對凈值化轉(zhuǎn)型帶來的凈值波動，資管新規(guī)后理財機構(gòu)逐步壓降理財產(chǎn)品資產(chǎn)端風(fēng)險，從而減少估值切換帶來的資產(chǎn)價格波動，以保障客戶的穩(wěn)健收益，避免客戶流失；而資管新規(guī)后的債市長牛也一定程度掩蓋了理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的壓力，理財投資者也獲得了相對穩(wěn)健的投資收益。

但從行業(yè)層面來看，我們認(rèn)為理財機構(gòu)為了保障全年規(guī)模的增長，一定程度可能忽視了投資者教育這件難而正確的事。在較為積極的營銷策略以及規(guī)模增長目標(biāo)之下，理財客群可能并未充分理解從“保本剛兌”到“買者自負(fù)”“凈值化轉(zhuǎn)型”切換的真實內(nèi)涵。這也導(dǎo)致了投資者預(yù)期差的矛盾在2022年的債市正反饋中得到集中釋放。這不僅讓理財產(chǎn)品遭受了資管新規(guī)以來最大幅度的回撤，同時也讓部分投資者失去了對理財產(chǎn)品的信任。

截至2022年末，現(xiàn)金管理類、固定收益類、混合類、權(quán)益類、商品及衍生品類理財產(chǎn)品規(guī)模分別為8.76萬億元、17.37萬億元、1.41萬億元、0.09萬億元、0.02萬億元，分別占比31.7%、62.8%、5.1%、0.3%、0.1%。僅少部分機構(gòu)布局風(fēng)險等級較高、對投研能力要求較高的權(quán)益類、商品及衍生品類產(chǎn)品。理財機構(gòu)以滿足母行客戶中低風(fēng)險投資需求為主的訴求，使其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步趨于單一化。且一級、二級風(fēng)險評級產(chǎn)品占比近9成。

從具體資產(chǎn)配置來看，截至2022年末，銀行理財總資產(chǎn)規(guī)模共計29.96萬億元，杠桿率為108.2%。其中，配置現(xiàn)金及銀行存款、拆放同業(yè)及買入返售資產(chǎn)比例為17.5%、5.7%，較2022年上半年提升3.4、2.7個百分點；配置債券、同業(yè)存單的比例為50.4%、13.3%，較年中降低2.9、1.3個百分點；公募基金產(chǎn)品配置比例為2.7%，較年中降低1.3個百分點；權(quán)益類資產(chǎn)配置維持低位，占比僅3.1%，配置規(guī)模為0.93萬億元；非標(biāo)資產(chǎn)延續(xù)壓降趨勢，配置比例較年中降低0.6個百分點。

圖4：理財產(chǎn)品2022年下半年增配現(xiàn)金及銀行存款，減配債券、同業(yè)存單、非標(biāo)、公募基金

注：1.2017年及以前數(shù)據(jù)為全部理財產(chǎn)品，2018年及以后為非保本理財產(chǎn)品口徑；

2.2020年及以往同業(yè)存單被計入債券資產(chǎn)口徑

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?、中金公司研究?/p>

資管新規(guī)后時代，銀行理財對于信用債的配置整體呈現(xiàn)出風(fēng)險偏好下行的趨勢，且受限于行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管以及房地產(chǎn)融資收縮，優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)供給快速降低，導(dǎo)致理財產(chǎn)品配置非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模壓降。目前理財產(chǎn)品配置非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模、占比已創(chuàng)過去10年的新低。

總體而言，非標(biāo)資產(chǎn)的時代紅利或?qū)⒅鸩酵嗜?，理財子在資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)端的優(yōu)勢已被大幅削弱，未來理財機構(gòu)增厚產(chǎn)品收益更需要依靠標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置能力與擇時能力。在資產(chǎn)配置方面，隨著市場的無風(fēng)險收益率下行，中低風(fēng)險理財產(chǎn)品業(yè)績承壓，多元化資產(chǎn)配置的拓展可能已迫在眉睫，權(quán)益、衍生品等資產(chǎn)的投研能力構(gòu)建須盡快落地。

雖然目前理財市場破凈率已恢復(fù)至債市正反饋發(fā)生前，但理財市場尚未出現(xiàn)明顯的需求修復(fù)和資金回流，理財市場正值“信心比黃金更重要”關(guān)鍵時刻。

理財機構(gòu)如何主動求變

從戰(zhàn)略定位解析理財機構(gòu)如何主動求變。我們認(rèn)為，理財機構(gòu)必須重塑產(chǎn)品競爭力、拓寬客戶輻射半徑，才能實現(xiàn)負(fù)債端資金的穩(wěn)定。目前理財公司亟須回答好如下三道“考題”。

一是能否通過他行代銷發(fā)力把握渠道多元化的增量機遇？從歷史上來看，理財產(chǎn)品銷售基本以母行渠道為主。截至2021年末，全市場94.1%的存續(xù)理財產(chǎn)品通過母行渠道進(jìn)行銷售，而他行代銷與理財子公司直銷占比僅為5.5%、0.4%。進(jìn)入2022年，未獲取理財牌照的中小銀行不得再新增理財業(yè)務(wù)規(guī)模，驅(qū)動他行代銷需求擴容。部分理財機構(gòu)，如興銀理財、光大理財、中銀理財?shù)纫揽肯劝l(fā)優(yōu)勢以及更快速的系統(tǒng)對接，較早與中小銀行機構(gòu)進(jìn)行合作，有效承接中小銀行零售客戶的理財投資需求，通過渠道多元化拓展為規(guī)模擴張?zhí)峁┑诙鲩L動力。2022年，全市場累計銷售理財產(chǎn)品53.6萬億元，其中13%的理財產(chǎn)品由非母行渠道銷售，其中他行代銷、理財子直銷分別占比12.5%、0.5%。

圖5：他行代銷成為規(guī)模增長的第二極

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?、中金公司研究?/p>

二是理財投資者風(fēng)險偏好一定低嗎？而脫胎于銀行資管部，理財機構(gòu)的定位似乎也順理成章應(yīng)以發(fā)行中低風(fēng)險產(chǎn)品為主。然而，我們認(rèn)為“銀行理財客群風(fēng)險偏好一定低”實則是一個偽命題。根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行慕y(tǒng)計，截至2022年末，風(fēng)險偏好為四級(成長型)、五級(進(jìn)取型)的投資者數(shù)量占比分別為16%、4%；而四級、五級風(fēng)險的理財產(chǎn)品規(guī)模占比僅0.3%，也就是說，理財機構(gòu)其實并未有效服務(wù)和覆蓋中高風(fēng)險偏好客群的投資需求。我們認(rèn)為，歷史戰(zhàn)略定位、市場認(rèn)知形象以及投研資源稟賦導(dǎo)致了理財機構(gòu)目前較為單一的產(chǎn)品譜系；但從中長期發(fā)展來看，要實現(xiàn)可持續(xù)的規(guī)模增長，銀行理財必須擴大客戶的輻射半徑，而無論是從行內(nèi)還是行外的客群需求來看，單一的產(chǎn)品體系都不利于擴展客群基礎(chǔ)。部分機構(gòu)，如招銀理財、寧銀理財、貝萊德建信理財?shù)染^早設(shè)立權(quán)益投研團隊，并予以資源投入方面的支持，以期豐富產(chǎn)品譜系、滿足投資者更為多元的投資需求。

圖6：仍有20%的理財投資者風(fēng)險偏好較高

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?、中金公司研究?/p>

三是攤余成本法產(chǎn)品有多少增長空間？截至2022年末，封閉期在1年以上的封閉式產(chǎn)品規(guī)模為3.48萬億元，占全部理財產(chǎn)品的比例為12.6%，較2022年上半年提升0.8個百分點；封閉式產(chǎn)品整體也呈現(xiàn)止跌企穩(wěn)趨勢，年末封閉式產(chǎn)品共計4.78萬億元(占比17.3%)，2022年下半年規(guī)?；颈３制椒€(wěn)。預(yù)計2023年封閉式理財產(chǎn)品有望實現(xiàn)擴容。原因是資本市場波動，讓攤余成本法產(chǎn)品、混合估值產(chǎn)品受到市場的關(guān)注。這類產(chǎn)品凈值波動低、資金封閉期長，有利于穩(wěn)定負(fù)債端資金，減少資本市場下行期間的非理性贖回。而無論是攤余成本法產(chǎn)品還是混合估值產(chǎn)品，都需要封閉式的產(chǎn)品形式，我們預(yù)計這一領(lǐng)域?qū)⒊蔀槔碡敊C構(gòu)2023年產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)與營銷的核心發(fā)力點。但考慮到投資者對長封閉期限產(chǎn)品接受度程度較低，預(yù)計需求端消化需要一定周期，我們預(yù)計，2023年封閉式理財產(chǎn)品有望保持5%~7%的穩(wěn)健增長。

總體而言，提升投研能力、構(gòu)建具有市場競爭力的產(chǎn)品體系，是理財機構(gòu)在中長期破局理財產(chǎn)品贖回壓力的有效方式。不過，在當(dāng)前市場環(huán)境下，理財機構(gòu)主動求變也須注意風(fēng)險。如果理財機構(gòu)并未得到母行有效的資源投入支持，且資管文化建設(shè)不及預(yù)期，可能會進(jìn)一步壓制理財產(chǎn)品的收益率表現(xiàn)，降低投資者的投資意愿。同時，雖然步入2023年，債市整體波動趨于緩和，理財產(chǎn)品凈值波動也有所降低，但依然須警惕債市波動超出市場預(yù)期的可能。(中新經(jīng)緯APP)

王子瑜 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070019；SFC CE Ref：BTC623

呂松濤 SAC 執(zhí)證編號：S0080122010077；

張帥帥 SAC 執(zhí)證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055

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