眾所周知，日本央行下任行長寶座是個(gè)“燙手山芋”。

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2月24日，在日本1月通脹數(shù)據(jù)再度爆表之際，日本央行行長候選人植田和男表示，支持寬松政策，待通脹穩(wěn)定到2%時(shí)將轉(zhuǎn)向正常化。

野村著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在2月21日的一份報(bào)告中分析指出，如果無法改變?nèi)毡舅綘I企業(yè)沒有借貸意愿的現(xiàn)狀，無論日本央行行長是誰，日本經(jīng)濟(jì)都將重新陷入通緊漩渦：

日本的經(jīng)濟(jì)衰退是由于私營部門不愿借貸造成的，應(yīng)該首先用私營部門的儲(chǔ)蓄來刺激，而不是通過日本央行無限購債。

同時(shí)，為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行10年QQE帶來了42萬億日元超額儲(chǔ)備，現(xiàn)在很有可能造成通脹飆升，這成了植田和男亟待解決難題，他或許需要從現(xiàn)在開始讓貨幣政策步入正常化。

日本零利率的根源——私營部門借貸意愿弱

辜朝明指出，即使日本央行將基準(zhǔn)利率降至零，對于經(jīng)濟(jì)的刺激效果也微乎其微，而造成零利率的根源在于上世紀(jì)90年代，日本泡沫破滅，私營企業(yè)不得不削減債務(wù)，且到現(xiàn)在這一現(xiàn)象仍在繼續(xù)：

1990年日本出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，私營企業(yè)不愿意繼續(xù)借錢，他們想要削減債務(wù)且不希望繼續(xù)投資，這就使得日本經(jīng)濟(jì)陷入了通縮漩渦，而為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本央行開始降低基準(zhǔn)利率，然而，無論日本央行如何降低利率，只要私營企業(yè)還在減少債務(wù)，經(jīng)濟(jì)就不會(huì)得到提振。

辜朝明認(rèn)為，私營部門持續(xù)盈余（不愿借貸）使得日本政府必須出面充當(dāng)“最后的借款人”?，F(xiàn)在的情況是，無論日本央行行長是誰，日本經(jīng)濟(jì)都將重新陷入通貨緊縮的漩渦，直到企業(yè)愿意繼續(xù)積極貸款（即出現(xiàn)財(cái)政赤字）：

從1998年左右開始，盡管基準(zhǔn)利率已降至零，但日本的家庭部門及企業(yè)部門都開始出現(xiàn)財(cái)政盈余（即成為凈儲(chǔ)蓄者），這種狀況直到今天都普遍存在。

在過去二三十年當(dāng)中，日本的經(jīng)濟(jì)企業(yè)債務(wù)占 GDP 的比例從 140%、150% 下降到 100% 的水平，政府債務(wù)占GDP比例卻從 50% 上升到將近 250%，在此期間，政府必須繼續(xù)充當(dāng)最后的借款人，政府債務(wù)必須要不斷上升才能抵消企業(yè)債的下降。

辜朝明指出，如果私營部門在零利率的情況下仍然拒絕貸款，同時(shí)家庭部門也在一如既往地存錢，那么負(fù)責(zé)吸納這些儲(chǔ)蓄并進(jìn)行投資的金融機(jī)構(gòu)在投資時(shí)將面臨困難（無處可投），因此，政府債券對持有這些儲(chǔ)蓄的金融機(jī)構(gòu)來說是至關(guān)重要的資產(chǎn)：

自1990年代中期開始，日本金融機(jī)構(gòu)確實(shí)很難找到合適的資產(chǎn)進(jìn)行投資，正因?yàn)檫@種困難，由“最后的借款人--政府”所發(fā)行的債券對這些機(jī)構(gòu)來說便成了非常重要的有價(jià)資產(chǎn)，他們開始購買大量的國債。

因此，辜朝明認(rèn)為，日本因私營部門財(cái)政盈余造成的經(jīng)濟(jì)衰退，應(yīng)該首先用私營部門的儲(chǔ)蓄來購債，而不是通過日本央行無限購債，辜朝明解釋道：

市場認(rèn)為，如果政府不減少財(cái)政赤字，債券價(jià)格就會(huì)暴跌，但事實(shí)是，日本國債價(jià)格飆升，因?yàn)檎也坏降胤酵顿Y私營部門財(cái)政盈余的金融機(jī)構(gòu)不得不開始購買政府債券，只要私營部門仍然財(cái)政盈余，那么日本債券市場崩潰的可能性就很小。

與此同時(shí)，辜朝明指出在經(jīng)濟(jì)衰退期間，這種央行購債的行為，對于需要投資私營部門儲(chǔ)蓄的金融機(jī)構(gòu)來說是有問題的，因?yàn)檠胄匈徺I了他們想要的資產(chǎn)。

在植田和男擔(dān)任日本央行行長后，如果日本央行決定開始使貨幣政策正?；汲髡J(rèn)為，他應(yīng)該首先向市場及民眾解釋上述邏輯，如果人們明白，目前日本央行購買的大部分債券，將由無處投資的私營部門財(cái)政盈余的金融機(jī)構(gòu)購買時(shí)，那么當(dāng)貨幣政策走向正?；?，就可能減少日本債券市場發(fā)生重大動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。

處理42萬億日元的超額儲(chǔ)備成了棘手問題

辜朝明稱，日本央行現(xiàn)在的挑戰(zhàn)不是如何為進(jìn)一步融資來刺激經(jīng)濟(jì)，而是如何處理10年超寬松政策向市場注入的42萬億日元超額儲(chǔ)備的問題。如果這些超額儲(chǔ)備在私營部門開始貸款時(shí)仍然存在，那么日本銀行幾乎擁有了可以提供無限貸款能力，通脹將飆升：

如果技術(shù)創(chuàng)新等因素促使日本公司重新開始貸款投資，通脹很有可能加速上沖，而這或?qū)⑵仁谷毡狙胄虚_始大規(guī)模加息，而考慮到日本這十年的QQE政策，其超額儲(chǔ)備占GDP的比例為美國的7倍，這意味著，除非基準(zhǔn)利率被大幅提高，否則緊縮的貨幣政策將不起作用。

辜朝明強(qiáng)調(diào)，到那個(gè)時(shí)候，如果日本央行想要阻止銀行貸出超額儲(chǔ)備將付出高昂的成本，因此，日本央行為了避免陷入這種境地，需要從現(xiàn)在開始讓貨幣政策步入正常化：

如果日本央行要通過提高政策利率來阻止私營部門的銀行放貸，它需要對銀行在日本央行賬戶中持有的42萬億日元的超額儲(chǔ)備金支付這一較高的利息。如果利率為2%，中央銀行的利息支出和由此導(dǎo)致的政府財(cái)政赤字的增加將達(dá)到每年8.4萬億日元。

那如果日本央行繼續(xù)實(shí)行QQE政策，這個(gè)政策可以持續(xù)多久？辜朝明稱，只要私營部門在零利率的情況下繼續(xù)有大量的財(cái)政盈余，它就可以繼續(xù)下去：

沒有借款人意味著邊緣的貨幣乘數(shù)為零或負(fù)數(shù)，而當(dāng)乘以零時(shí)，任何數(shù)字，無論多大，都是零。因此，只要貨幣乘數(shù)保持為零，42萬億日元的超額儲(chǔ)備就不會(huì)造成過度的通貨膨脹。

辜朝明表示，QQE未能引起通脹使得黑田東彥一步步擴(kuò)大QQE，但結(jié)果就是他創(chuàng)造了前所未有的退出難題，下任行長將不得不處理他創(chuàng)造的42萬億日元的超額儲(chǔ)備。

辜朝明認(rèn)為，雨宮正佳此前拒絕擔(dān)任行長或許是因?yàn)樗莱瑢捤烧卟豢赡茏嘈В?/strong>

在日本的泡沫破裂后，盡管有零利率，但許多公司及家庭不僅停止了借貸，且成為凈儲(chǔ)蓄者，因此日本央行利用QQE將已經(jīng)很低的利率再降低幾個(gè)基點(diǎn)，也無法促使他們恢復(fù)借款，我懷疑雨宮先生從一開始就意識(shí)到了這些問題。

如何用最小的波動(dòng)邁向貨幣政策正常化

為了減少市場的波動(dòng)，辜朝明認(rèn)為，日本貨幣政策正常化不得不緩且而謹(jǐn)慎地進(jìn)行，同時(shí)考慮到大量超額儲(chǔ)蓄，這意味著政策正?；瘜⑹且粋€(gè)漫長的過程，辜朝明稱：

由于日本超額存款調(diào)整規(guī)模約為美國的七倍，我預(yù)計(jì)要想這一過程不引發(fā)劇烈的市場動(dòng)蕩，需要很長時(shí)間。

我認(rèn)為，植田如果想用常規(guī)的貨幣政策解決持續(xù)的經(jīng)濟(jì)和金融問題，同時(shí)使嚴(yán)重扭曲的政策框架正常化，這項(xiàng)工作需要超過十年極其謹(jǐn)慎的規(guī)劃。

辜朝明指出，植田和男必須小心謹(jǐn)慎，他需要幫助日本政府和市場理解日本私營部門在零利率時(shí)期出現(xiàn)的大量財(cái)政盈余的問題，這也許能緩解貨幣政策正?；瘞淼氖袌鰟?dòng)蕩。

辜朝明總結(jié)稱，植田和男需要：1）讓市場理解，日本因私營部門財(cái)政盈余造成的經(jīng)濟(jì)衰退，應(yīng)該首先用私營部門的財(cái)政盈余來購債，而不是通過日本央行無限購債，減少波動(dòng)；2）對QQE持續(xù)擴(kuò)張所產(chǎn)生的42億超額儲(chǔ)備進(jìn)行存量調(diào)整；3）調(diào)整被QQE一政策嚴(yán)重扭曲的債券市場價(jià)格。