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1970年以來，美元指數(shù)有三次下跌上漲大周期，分析美元指數(shù)周期離不開美聯(lián)儲貨幣政策，它是影響美元指數(shù)最重要的因素。文章從歷史出發(fā)，分析了美元指數(shù)三次大周期與美國經(jīng)濟基本面、美聯(lián)儲貨幣政策以及當(dāng)時的國際環(huán)境之間的關(guān)系，總結(jié)歷史，站在美聯(lián)儲2022年大幅加息、利率預(yù)計在2023年見頂?shù)漠?dāng)下，試圖看清美元指數(shù)未來波動的方向。

一、美元指數(shù)介紹

美元指數(shù)是眾多貨幣指數(shù)中的一種，是全球金融市場最重要的交易標(biāo)的之一，也是外匯市場關(guān)注度最高的價格指數(shù)，是綜合反映美元在國際外匯市場匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對一籃子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和選定的一籃子貨幣的綜合變化率，來衡量美元的強弱程度，從而間接反映美國的出口競爭力和進口成本的變動情況。

美元指數(shù)的建立起始于布雷頓森林體系的解體。隨著美元開始對主要貨幣實行浮動匯率，計算美元對一籃子貨幣變化率的美元指數(shù)是一件非常有意義的事情。美元指數(shù)于1973年創(chuàng)建，由歐元對美元、美元對日元、英鎊對美元、美元對加元、美元對瑞典克朗和美元對瑞士法郎構(gòu)成，歐元占比57%，日元占比14%，英鎊占比12%，加元占比9%，瑞典克朗占比4%，瑞士法郎占比4%，以1973年3月100為基準(zhǔn)。

雖然美元指數(shù)是全球金融市場最重要的指標(biāo)之一，但美聯(lián)儲并不以管理美元指數(shù)在一定水平上為目標(biāo)，歷史上美元指數(shù)波動也是非常大的，根據(jù)《美國聯(lián)邦儲備法》，美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)是控制通貨膨脹、促進充分就業(yè)，因此美元指數(shù)是美聯(lián)儲貨幣政策的結(jié)果，并不會影響美聯(lián)儲貨幣政策的實施。相較而言，美國財政部更關(guān)注外匯市場情況，每半年向美國國會提交《美國主要貿(mào)易伙伴宏觀經(jīng)濟和外匯政策報告》，最新報告中沒有認(rèn)定任何國家為貨幣操縱國，但將12個經(jīng)濟體列入“監(jiān)測名單”，密切關(guān)注其匯率操作和宏觀經(jīng)濟政策。

二、美元指數(shù)周期

美元指數(shù)創(chuàng)建于1973年，設(shè)定1973年3月的指數(shù)水平為基準(zhǔn)100，根據(jù)指數(shù)計算方法，可以計算出1973年之前的美元指數(shù)處于什么水平。從20世紀(jì)70年代初，即1971年至今，美元指數(shù)有三次明顯的下跌上漲周期。第一次下跌上漲周期是1971年-1985年初，總計15年，其中1971年-1979年下跌，歷時9年，從120附近最低跌至82附近，下跌幅度32%，在底部震蕩一段時間后，1980年-1985年初為上漲周期，歷時6年，從85附近最高漲至164.7，漲幅94%。第二次下跌上漲周期是1985年-2001年，總計17年，其中1985年-1992年下跌，歷時8年，從164附近最低跌至78附近，下跌幅度52%，二次探底后，1995年-2001年為上漲周期，歷時7年，從80附近漲至121附近，漲幅51%。第三次下跌上漲周期是2002年-2022年，總計21年，其中2002年-2008年下跌，歷時7年，從120附近最低跌至71附近，下跌幅度41%，底部徘徊后，2011年-2022年上漲，歷時12年，從73附近漲至114附近，漲幅56%。

觀察三個美元指數(shù)漲跌周期，有以下幾個特征：一是下跌上漲周期變長，第一個周期總計15年，第二個周期17年，第三個周期21年，但周期中下跌時間變短，第一個周期中下跌時間為9年，第二個為8年，第三個為6年，周期中上漲時間更長，第一個周期中上漲時間為6年，第二個為7年，第三個為12年；二是目前來看，上漲的高點越來越低，1985年的高點是164，2001年的高點是121，2022年的高點是114，低點也越來越低，1979年的低點是82，1992年的低點是78，2008年的低點是71，可以看出，雖然美元指數(shù)1970年以來經(jīng)歷了三個下跌上漲周期，但從更長的趨勢來看，美元指數(shù)又是處在一個下跌的通道中，這可能與世界的多極化和去美元化有一定的關(guān)系；三是美元指數(shù)波動的幅度變小，第一個下跌上漲周期，美元指數(shù)波動區(qū)間為[82,164.7]，波幅達(dá)82.7，第二個美元下跌上漲周期，美元指數(shù)波動區(qū)間為[78,164]，波幅達(dá)86，第三個美元下跌上漲周期，美元指數(shù)波動區(qū)間為[71,120]，波幅為49，較前兩個周期明顯變小，這與2008年全球金融危機后，世界各國更加強調(diào)金融穩(wěn)定有關(guān)，金融市場的波動整體變小。

三、美聯(lián)儲貨幣政策變化

可以從兩個維度觀察美聯(lián)儲貨幣政策的變化，一個是資金價格水平，最具代表性的是美國聯(lián)邦基金有效利率，另一個是貨幣供應(yīng)量，即M2的同比增速。一般來說，政策利率上行、貨幣供應(yīng)量下降，說明美聯(lián)儲采取的是緊縮的貨幣政策，國債收益率等市場利率會跟隨上行，政策利率下行、貨幣供應(yīng)量增長，說明美聯(lián)儲采取的是寬松的貨幣政策，國債收益率等市場利率會跟隨下行。

分析美國聯(lián)邦基金有效利率，在經(jīng)歷了1970年代初至1980年代初兩次大的利率抬升后，美國的利率水平整體是下降的，但其中也有五次利率水平的抬升，只是幅度不如前兩次，分別是1988年-1989年、1994年-2001年、2004年-2007年、2016年-2019年和2022年-2023年。

用M2同比增速衡量貨幣供應(yīng)量的變化，若M2同比增速上升，貨幣供應(yīng)量增速加快，說明美聯(lián)儲采取的是寬松的貨幣政策，若M2同比增速下降，貨幣供應(yīng)量增速放慢，說明美聯(lián)儲采取的是緊縮的貨幣政策。和上文中的美國聯(lián)邦基金有效利率上漲相對應(yīng)，下面主要分析的是M2同比增速的下降，即美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策，其余時間則為M2同比增速的上升階段，即美聯(lián)儲較為寬松的貨幣政策。1970年代M2同比增速波動較大，其中1972年-1974年和1977年-1979年M2增速處于明顯的下降階段。經(jīng)歷了1970年代貨幣供應(yīng)量較大波動后，1983年-1992年M2同比增速不斷下降。進入21世紀(jì)，M2同比增速有四次明顯的下降階段，分別是2002年-2004年、2009年、2012年-2018年，2021年-2022年，其中2021年-2022年這次貨幣供應(yīng)量增速的下降是歷史級別的。

美聯(lián)儲收緊貨幣政策，最重要的指標(biāo)是聯(lián)邦基金利率上行，對應(yīng)貨幣供應(yīng)量增速的下降，但貨幣供應(yīng)量的變化有時候并不是完全同步。如1977年-1981年利率上行，但M2增速下降在1979年就結(jié)束了，1988年-1989年利率上行，但M2增速的下降階段1983-1992年，持續(xù)了10年，1994年-2001年利率上行，但M2增速的下降是2002年-2004年， 2004年-2007年利率上行，M2增速的回落是2009年，這兩次存在明顯的滯后，最近兩次利率的上行和貨幣供應(yīng)量增速的下降趨勢基本一致，但時間跨度上不太一樣。因此，衡量美聯(lián)儲貨幣政策變化，最好的指標(biāo)是聯(lián)邦基金利率，同時參考M2同比增速的變化。

四、美聯(lián)儲貨幣政策對美元指數(shù)周期的影響

利率和匯率是金融市場最基本的兩個要素價格，決定利率水平最重要的因素是通脹水平，其他重要影響因素還有就業(yè)和經(jīng)濟增長狀況，美國作為成熟發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟國家，美聯(lián)儲通過關(guān)注通脹水平、就業(yè)和經(jīng)濟增長狀況實施貨幣政策，2008年全球金融危機后，金融穩(wěn)定成為美聯(lián)儲關(guān)注的又一重要因素。

美聯(lián)儲貨幣政策工具主要有兩種，一是調(diào)整政策利率美國聯(lián)邦基金利率直接影響市場利率水平，二是購買或出售資產(chǎn)直接影響市場流動性狀況，從而間接影響市場利率水平。

美元指數(shù)作為匯率價格不在美聯(lián)儲的政策目標(biāo)范圍內(nèi)，美元對一籃子貨幣實行自由浮動，美元指數(shù)更多的是美國和其他主要經(jīng)濟體經(jīng)濟運行狀況和貨幣政策差異的結(jié)果，換句話說，經(jīng)濟增速和貨幣政策差異是影響美元指數(shù)波動最重要的因素，其他因素如地緣政治、金融穩(wěn)定和風(fēng)險情緒也會影響美元指數(shù)的波動。

以第三個美元指數(shù)下跌上漲周期2002年-2022年為例。21世紀(jì)第一個十年，美國發(fā)生了兩次金融危機，分別是21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年次貸危機引發(fā)的金融危機，經(jīng)濟增速回落，通脹溫和，CPI當(dāng)月同比大部分時間在2%～4%的區(qū)間，聯(lián)邦基金利率先是一路下行后回升，在2008年金融危機后跌至0%附近，美元指數(shù)疲弱，從2002年的120附近在2008年最低跌至71附近。走出2008年金融危機，21世紀(jì)第二個十年美國經(jīng)濟運行情況較好，經(jīng)濟增長中樞為2%，通脹大部分時間在2%附近及以下，美聯(lián)儲2014年開始縮表，2015年開始加息，而歐債危機一直困擾歐洲，日本經(jīng)濟一直深陷泥潭，美元指數(shù)自2014年開始上漲，2020年開始的新冠疫情疊加2022年俄烏戰(zhàn)爭影響，歐美通脹飆升，美聯(lián)儲再次大幅加息，美元指數(shù)沖高，自2014年的80附近漲至2022年的高點114附近。

2023年初美元指數(shù)回落至103附近，較2022年高點114下跌近10%，主要原因是美國通脹自高位逐步回落，市場預(yù)期美國利率頂在2023年一季度，另外隨著加息對經(jīng)濟影響的顯現(xiàn)，市場已經(jīng)在交易美國經(jīng)濟2023年陷入衰退的可能。但從更長周期看，美元指數(shù)未必進入下跌大周期，目前的下跌可能是大的上漲周期中的下跌小周期，因為美國相較于主要經(jīng)濟體歐洲和日本，經(jīng)濟增速仍保持一定優(yōu)勢，這是支撐美元指數(shù)的重要因素，加之未來的國際政治局勢仍不穩(wěn)定，避險需求也會在一定程度上支撐美元指數(shù)。

作者：韓文賓，中國建設(shè)銀行金融市場部

原文《從美聯(lián)儲貨幣政策看美元指數(shù)周期》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.02總第256期。