8月26日，在“第19屆上海衍生品論壇”上，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷發(fā)表主題演講。

【資料圖】

李迅雷表示，全球經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)高震蕩、低增長(zhǎng)的時(shí)代。就中國(guó)而言，中國(guó)上半年外需比較旺，下半年面臨外需走弱的風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)需則稍顯不足。但李迅雷表示，中國(guó)在政策上的優(yōu)勢(shì)非常明顯，因此依然有實(shí)力可以調(diào)配全社會(huì)的資源，來(lái)實(shí)現(xiàn)設(shè)定的目標(biāo)。今年目標(biāo)還是要穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)。要更加偏重于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。

全球經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入一個(gè)高震蕩、低增長(zhǎng)的時(shí)代

李迅雷表示，全球經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)高震蕩、低增長(zhǎng)的時(shí)代。當(dāng)前在全球范圍內(nèi)，人與自然之間的關(guān)系在惡化、國(guó)與國(guó)之間的沖突在加大、貧富差距在擴(kuò)大，這三大趨勢(shì)相互疊加，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、社會(huì)結(jié)構(gòu)的不斷扭曲，從而使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)效率在下降。

他指出，中國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題有所差異：美國(guó)的主要問(wèn)題在于供給端，需求還是能夠維持，其居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表整體而言比較健康；中國(guó)隨著這一輪房地產(chǎn)周期的下行，居民資產(chǎn)負(fù)債表面臨縮表，整體需求有所下降，對(duì)大宗商品的未來(lái)需求帶來(lái)一定的收縮。

李迅雷表示，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年還會(huì)繼續(xù)加息，不排除加息延續(xù)至2023年上半年。如果通脹回落比較快，加息的節(jié)奏也會(huì)放緩；目前看通脹仍保持高位，加息恐怕也免不了，那么美國(guó)只能夠犧牲經(jīng)濟(jì)增速，也要確保通脹能夠回落?！耙?yàn)槟壳皩?duì)美國(guó)有利的地方，就在于它的失業(yè)率水平還是處在一個(gè)歷史非常低的位置。所以貨幣政策的話，就不需要‘既要又要’了，只要能夠使通脹回落，失業(yè)率這塊就不用太擔(dān)心。我認(rèn)為接下來(lái)整個(gè)美國(guó)的通脹水平會(huì)緩慢回落，但還是會(huì)處在相對(duì)高位?！?/p>

李迅雷認(rèn)為，目前美聯(lián)儲(chǔ)既要加息又得縮表，通過(guò)控制貨幣的總量來(lái)抑制通脹，但這個(gè)操作過(guò)程還是有難度?！八晕也徽J(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的縮表會(huì)非常順利，它肯定也會(huì)一波三折，但是目前來(lái)看，大方向上加息和縮表都會(huì)持續(xù)到明年。”

這一輪的美聯(lián)儲(chǔ)加息跟以往不一樣。以往一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，外匯資金就會(huì)從新興市場(chǎng)大量流出，流入到歐美市場(chǎng)。過(guò)去所謂的加息縮表都是建立在經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)的情況下，因此采取加息和縮表比較有效。

這一輪，西方經(jīng)濟(jì)增速還是處在一個(gè)比較低的位置。比如說(shuō)美國(guó)GDP連續(xù)兩個(gè)季度均為環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，因?yàn)橘Y金是逐利的，美國(guó)股市經(jīng)歷了十多年牛市，估值已不便宜，故資金也不會(huì)大幅度地從新興市場(chǎng)流出，流到歐美的成熟市場(chǎng)，畢竟機(jī)會(huì)不多。美國(guó)股市歷經(jīng)了十幾年的上漲，現(xiàn)在終于出現(xiàn)了調(diào)整，但這是調(diào)整的第一年，可能大家還會(huì)擔(dān)心調(diào)整會(huì)持續(xù)?，F(xiàn)在來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)流向成熟市場(chǎng)的外匯總量并不算多，與2017、2018年那一輪的美聯(lián)儲(chǔ)的加息縮表還是有顯著的區(qū)別。

就人民幣匯率而言，盡管出現(xiàn)了一定幅度的貶值，但是李迅雷認(rèn)為不用擔(dān)心貶值的幅度會(huì)很大。因?yàn)槊绹?guó)現(xiàn)在是在加息階段，同時(shí)通脹水平還很高，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美元指數(shù)走向是有利的。但同時(shí)高通脹率對(duì)美元指數(shù)又帶來(lái)一定的摯肘。因此，既然外匯不會(huì)從新興市場(chǎng)大規(guī)模地流出，也意味著我國(guó)的外匯儲(chǔ)備也不會(huì)大規(guī)模減少。

國(guó)內(nèi)CPI方面，7月份公布的CPI是2.7，繼續(xù)溫和地上升。李迅雷認(rèn)為不用過(guò)于擔(dān)心國(guó)內(nèi)CPI一直上漲。CPI在達(dá)到一定的峰值之后，就會(huì)緩慢回落。中國(guó)是制造業(yè)大國(guó)，是全球商品的最大供給國(guó)，而美國(guó)則是全球商品的最大消費(fèi)國(guó)，這就決定了中美之間的CPI走勢(shì)分離。“可能今年下半年，國(guó)內(nèi)的CPI還會(huì)受到豬價(jià)上漲的影響，下半年的個(gè)別月份，達(dá)到3%以上。但總體而言，我認(rèn)為全年CPI水平大概會(huì)在2.3%左右，能夠?qū)崿F(xiàn)政府工作報(bào)告所提到的預(yù)期新目標(biāo)?！?/p>

PPI方面，李迅雷表示核心風(fēng)險(xiǎn)在于油價(jià)。近10年，油價(jià)與PPI的相關(guān)度較高。而有色金屬行業(yè)占PPI的權(quán)重為5.7%，其影響相對(duì)有限。就國(guó)內(nèi)而言，能源工業(yè)品保供穩(wěn)價(jià)的持續(xù)落實(shí)，以及去年高季度下面的PPI基本上是不改回落的趨勢(shì)，但是油價(jià)走高對(duì)于生產(chǎn)資料的成本傳導(dǎo)，使得上半年的PPI下行的幅度會(huì)進(jìn)一步的趨緩。

李迅雷表示，中國(guó)要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、要穩(wěn)增長(zhǎng)，必須要有抓手。目前來(lái)看，前6個(gè)月全國(guó)固定資產(chǎn)投資的同比增速是6.1%；美中不足的是，民間固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)只有3.5%，說(shuō)明民間對(duì)于自己經(jīng)濟(jì)發(fā)展還有一定的預(yù)期不穩(wěn)。在三駕馬車中，出口始終超預(yù)期的，出口反映外需，而基建投資、房地產(chǎn)投資和消費(fèi)主要反映內(nèi)需，目前外需比較旺，內(nèi)需稍顯不足。

穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)

在政策展望方面，李迅雷認(rèn)為，中國(guó)在政策上的優(yōu)勢(shì)非常明顯，因?yàn)榭梢哉{(diào)配全社會(huì)的資源，來(lái)實(shí)現(xiàn)設(shè)定的目標(biāo)。今年目標(biāo)還是要穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，要更加偏重于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量，而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。

就貨幣政策來(lái)說(shuō)，李迅雷認(rèn)為，受通脹影響，今年央行的降息空間比較有限。從緩解企業(yè)成本角度來(lái)看，降息將比降準(zhǔn)的作用更大?？紤]到外部政策剛剛轉(zhuǎn)向，以及國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格的增長(zhǎng)處于高位。

因此，總體上來(lái)看，中國(guó)貨幣政策寬松的空間有限，信用擴(kuò)張有困難。但是需要注意的是，在6月份金融數(shù)據(jù)高增長(zhǎng)的背后，實(shí)際上存在著政府加杠桿和居民降杠桿的因素。

“房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的一個(gè)行業(yè)。它目前面臨著一些風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性壓力，房地產(chǎn)的體量太大，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響也是長(zhǎng)遠(yuǎn)的。所以一定要把握好政策的力度和方向，保證房地產(chǎn)不出現(xiàn)斷崖式地下跌，這樣中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)字當(dāng)頭才能夠得到一定的保證?！崩钛咐渍f(shuō)。

李迅雷認(rèn)為，隨著人口的老齡化和房地產(chǎn)上行周期的結(jié)束，銀行的存貸業(yè)務(wù)方面會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的萎縮。原因在于，銀行是房地產(chǎn)崛起的最大獲利者之一，但是傳統(tǒng)的銀行模式——通過(guò)主要靠存貸差模式來(lái)賺錢(qián)的時(shí)代終究要過(guò)去。所以銀行要進(jìn)一步地推進(jìn)市場(chǎng)化，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的變化，比如說(shuō)在一季度綠色貸款的余額增速高達(dá)39%，說(shuō)明綠色貸款在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面能夠發(fā)揮自己的作用。

“對(duì)于未來(lái)，既然居民部門(mén)加杠桿的能力不足，企業(yè)部門(mén)考慮到資金成本問(wèn)題，也沒(méi)有繼續(xù)提高杠桿率。實(shí)際上，今后宏觀杠桿率的提升主要是靠政府加杠桿來(lái)推動(dòng)，這我覺(jué)得未來(lái)是個(gè)大的趨勢(shì)。下半年在財(cái)政上面，應(yīng)該還是會(huì)積極實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，發(fā)揮好政策性銀行作為第二財(cái)政的作用?！崩钛咐渍f(shuō)道。

李迅雷表示，下半年的一般財(cái)政收支會(huì)緊平衡。在支出力度上面，存在放緩的壓力，在支出方面注重效益，還是要盡可能地能夠提高政府投資的投入產(chǎn)出比。否則的話，過(guò)于激進(jìn)的投資，又會(huì)導(dǎo)致地方政府的債務(wù)率水平的進(jìn)一步上升。”

他還提到，除了貨幣政策、財(cái)政政策之外，還有中國(guó)改革的政策，要建立全國(guó)統(tǒng)一的大市場(chǎng)。因?yàn)橥ㄟ^(guò)放水的方式，只能夠救一時(shí)，不解決根本問(wèn)題。為了提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率，降低交易成本，就要立足內(nèi)需，暢通循環(huán)?！傲⑵啤辈⑴e，完善制度，通過(guò)有效的市場(chǎng)、有為的政府，來(lái)系統(tǒng)協(xié)同、穩(wěn)妥推進(jìn)。

危中有機(jī)，資管行業(yè)或迎來(lái)好時(shí)光

李迅雷表示，房地產(chǎn)拐點(diǎn)出現(xiàn)之后，對(duì)金融體系的結(jié)構(gòu)也帶來(lái)重要影響。由于與房地產(chǎn)相關(guān)的社會(huì)融資額，包括居民房貸、房地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)貸、各類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品等，占社會(huì)融資余額比重較高，一旦房地產(chǎn)投資的動(dòng)力下降，意味著銀行很多相關(guān)業(yè)務(wù)會(huì)面臨收縮。

但是從資產(chǎn)配置角度而言，也是一個(gè)機(jī)會(huì)，危中有機(jī)?！罢麄€(gè)房地產(chǎn)現(xiàn)在內(nèi)循環(huán)不暢，投資意愿下降，會(huì)打破居民長(zhǎng)期形成的地產(chǎn)信仰。要改變這種嚴(yán)重超配房地產(chǎn)、低配金融資產(chǎn)的資產(chǎn)配置格局。比如說(shuō)，房地產(chǎn)作為居民家庭的配置，從60%降到50%，降10個(gè)百分點(diǎn)，那至少是超過(guò)10萬(wàn)億的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置調(diào)整了。如果能夠把10個(gè)百分點(diǎn)放到金融資產(chǎn)領(lǐng)域，可能會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大資金供給?！?/p>

李迅雷還表示，或許當(dāng)下我們正站在一個(gè)轉(zhuǎn)折的關(guān)口，即在居民家庭資產(chǎn)配置上，減持房地產(chǎn)，加配金融資產(chǎn)：一方面，傳統(tǒng)銀行通過(guò)存貸差來(lái)獲取盈利的模式難度增加；另一方面，由于信托公司風(fēng)險(xiǎn)的抬升，銀行也出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，未來(lái)銀行的理財(cái)產(chǎn)品將更多來(lái)自于資本市場(chǎng)。

在資金方面，李迅雷認(rèn)為，市場(chǎng)總體而言是不缺資金的。舉例而言，僅2020年一年公募的發(fā)行量，就超過(guò)了IPO加上再融資的數(shù)額。中國(guó)廣義貨幣的規(guī)模已遠(yuǎn)超美國(guó)。未來(lái)中國(guó)上市公司的數(shù)量會(huì)增加，規(guī)模會(huì)增大，質(zhì)量也會(huì)上升，未來(lái)券商、資管公司、保險(xiǎn)資管等各類資管行業(yè)今后有望迎來(lái)一個(gè)比較好的時(shí)光。

有色金屬需求回升終會(huì)出現(xiàn)，但需要時(shí)間

在大宗商品方面，李迅雷提到，中國(guó)是大宗商品在全球主要的使用者。比如，中國(guó)大約占到原油全球需求結(jié)構(gòu)中的12%左右，煤炭中國(guó)約占全球50%，銅占比超過(guò)50%，鋁則比銅更高，鎳、鋅、硒、粗鋼等占比相對(duì)小一些，也較為穩(wěn)定。

展望未來(lái)的有色金屬市場(chǎng)，李迅雷認(rèn)為，國(guó)內(nèi)的新老基建還會(huì)發(fā)力，但整體需求的回升仍然需要時(shí)間。例如在銅的下游消費(fèi)中，建筑、電網(wǎng)占比49%，新能源領(lǐng)域占比8%，全國(guó)全年消耗的銅金屬為1300噸，占全球比重為52%。國(guó)內(nèi)需求占全球銅總消費(fèi)量的一半。

鋁的下游消費(fèi)當(dāng)中，交通、建筑、電網(wǎng)占比60%，新能源占比7%，中國(guó)全年的消耗鋁金屬的量為4000多萬(wàn)噸，占全球59%。電解鋁的能耗高，在能源轉(zhuǎn)型過(guò)程當(dāng)中，必然伴隨著高能源價(jià)格支撐鋁價(jià)。同時(shí)，在供應(yīng)端，國(guó)內(nèi)面對(duì)4500萬(wàn)噸的產(chǎn)能天花板。歐洲的能源危機(jī)則沖擊了電解鋁的產(chǎn)量。

“隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，那么地產(chǎn)、電網(wǎng)等傳統(tǒng)的需求會(huì)逐步的企穩(wěn)，同時(shí)新能源領(lǐng)域的持續(xù)發(fā)展也將對(duì)銅鋁的需求形成持續(xù)拉動(dòng)?！崩钛咐妆硎荆骸案鶕?jù)我們測(cè)算，新能源領(lǐng)域的需求，在2025年對(duì)銅鋁的需求占比將分別達(dá)到15%和14%，但是海外經(jīng)濟(jì)的回落壓力增大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還需要時(shí)間的傳導(dǎo)?？傮w來(lái)看，需求的回升會(huì)出現(xiàn)，但是需要有時(shí)間?！?/p>