自2月24日以來(lái)，俄烏沖突已持續(xù)了余5個(gè)月之久，在此過(guò)程中，西方國(guó)家對(duì)俄羅斯實(shí)施了嚴(yán)厲的金融制裁。其中，對(duì)俄羅斯央行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的凍結(jié)超過(guò)了以往西方國(guó)家在金融制裁上的方式和力度，對(duì)整個(gè)世界的金融秩序帶來(lái)了深遠(yuǎn)影響。

據(jù)俄羅斯央行消息，其6000億美元的外匯和黃金儲(chǔ)備中約有一半處于凍結(jié)狀態(tài)。俄央行現(xiàn)有儲(chǔ)備的主要構(gòu)成是黃金和人民幣，俄羅斯央行也采取了相應(yīng)的資本控制措施，例如限制外匯流出。

【資料圖】

凍結(jié)俄羅斯央行外匯儲(chǔ)備的行為無(wú)疑將打擊俄羅斯的金融實(shí)力，但這種行為對(duì)西方國(guó)家來(lái)說(shuō)，真的是百利而無(wú)一害嗎？英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》于8月10日刊發(fā)分析報(bào)道，深入闡述了西方國(guó)家對(duì)俄的金融制裁的背后有何利弊。以下為報(bào)道全文，部分內(nèi)容有調(diào)整。

美國(guó)作為全球金融中心動(dòng)作頻頻，其中很重要的一個(gè)原因在于：美元在國(guó)際金融中所占據(jù)的壟斷地位。短期來(lái)看，這樣的做法不會(huì)影響到美元的地位，但長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)參與者會(huì)不會(huì)開(kāi)始尋找或塑造美元的替代品，仍有懸念?？梢钥隙ǖ氖牵瑸E用市場(chǎng)強(qiáng)權(quán)會(huì)對(duì)美元的國(guó)際地位產(chǎn)生負(fù)面影響。

厲聲制裁背后 龐大而活躍的美債市場(chǎng)長(zhǎng)居國(guó)際舞臺(tái)中央

下面我們將以美國(guó)為例來(lái)討論西方國(guó)家對(duì)俄金融制裁的利弊。

先來(lái)看看美債市場(chǎng)的歷史和現(xiàn)狀。美國(guó)建國(guó)初期，第一任財(cái)長(zhǎng)亞歷山大?漢密爾頓（Alexander Hamilton）就堅(jiān)持美國(guó)不但要對(duì)大陸會(huì)議（Continental Congress，美國(guó)國(guó)會(huì)前身）的債務(wù)負(fù)責(zé)，也要為獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)期間各州的債務(wù)負(fù)責(zé)，這樣的主張?jiān)獾搅送旭R斯?杰弗遜（Thomas Jefferson）的強(qiáng)烈反對(duì)。

然而，漢密爾頓堅(jiān)持自己的主張，并將這些債務(wù)視為北美殖民地人民獲得自由的代價(jià)。既然是代價(jià)，那么新生的美國(guó)就應(yīng)該在道義上對(duì)這些在危難時(shí)刻為其提供融資的人負(fù)有償還的責(zé)任。除此以外，他還清楚的意識(shí)到：政府在金融市場(chǎng)上必須按規(guī)則行事；因?yàn)橥顿Y者在全球資本市場(chǎng)上有許多選擇，倘若他們開(kāi)始質(zhì)疑美國(guó)政府的償債意愿，那就可以選擇其他市場(chǎng)，而這將會(huì)提高美國(guó)的融資成本。

換句話說(shuō)，當(dāng)時(shí)的美國(guó)作為一個(gè)新興國(guó)家，在國(guó)債市場(chǎng)上沒(méi)有議價(jià)權(quán)和市場(chǎng)強(qiáng)權(quán)，因此其必須遵循國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)則。漢密爾頓透徹的分析加上政治智慧成功說(shuō)服了新生的國(guó)會(huì)去足額償還每一筆債務(wù)，無(wú)論這筆債務(wù)是誰(shuí)在持有、如何產(chǎn)生。自那時(shí)起，美債從未發(fā)生過(guò)違約的情況，如今的美債仍舊是世界上信用最高的金融產(chǎn)品之一。

2008年，美國(guó)發(fā)生了大蕭條后最嚴(yán)重的一次金融危機(jī)，但沒(méi)有想到的是，危機(jī)期間，美債大漲。其背后原因在于：一方面美聯(lián)儲(chǔ)為了拯救經(jīng)濟(jì)，不但實(shí)行了零利率政策，還實(shí)行了量化寬松，除了按常規(guī)購(gòu)買短期國(guó)債之外，美聯(lián)儲(chǔ)還開(kāi)始大量購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債。

資料來(lái)源：CEIC

資料來(lái)源：CEIC

二是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上一片恐慌，由于投資者無(wú)法相信股票等資產(chǎn)的安全性，因而紛紛購(gòu)入安全性最高的美債，導(dǎo)致美債大漲。而與美國(guó)情況截然相反的是，其他國(guó)家發(fā)生嚴(yán)重金融危機(jī)時(shí)，資本往往會(huì)大規(guī)模外逃，國(guó)債也會(huì)因投資者劇烈拋售而暴跌。由此可見(jiàn)，美債在市場(chǎng)上信譽(yù)度頗高。

更令市場(chǎng)驚奇的是，美元匯率在危機(jī)初期短暫貶值后反彈。這與發(fā)展中國(guó)家在面對(duì)金融危機(jī)的時(shí)候的表現(xiàn)大相徑庭。發(fā)展中國(guó)家的困境在于，要應(yīng)對(duì)危機(jī)就需要實(shí)行寬松的貨幣政策，利率隨之下跌，這將導(dǎo)致匯率大跌，由于債務(wù)美元化問(wèn)題長(zhǎng)期存在，一旦該國(guó)本幣匯率貶值，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)迅速惡化，甚至破產(chǎn)，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響巨大。

資料來(lái)源：CEIC

而美國(guó)的債務(wù)幾乎都是以本幣計(jì)價(jià)，資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)，因此美國(guó)可以采取寬松的宏觀政策去救市。

分析指出，美元匯率在危機(jī)期間的上漲事實(shí)上是市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的體現(xiàn)。雖然美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，但這也讓投資者開(kāi)始審視一個(gè)問(wèn)題：還有哪個(gè)國(guó)家存在類似的問(wèn)題，甚至更嚴(yán)重？目之所及的世界里，愛(ài)爾蘭、冰島、西班牙和希臘等歐洲國(guó)家紛紛入選。在這種情況下，即便美國(guó)發(fā)生了嚴(yán)重的金融危機(jī)，但資金還是從歐洲撤出流向美國(guó)，美元隨即升值。

據(jù)美國(guó)財(cái)政部和經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，在漢密爾頓時(shí)期，美債務(wù)總額為0.75億美元，大概相當(dāng)于GDP的36%，平均到每個(gè)人頭上不到20美元。而截至2021財(cái)年（從2020年10月到2021年9月），美債余額約為28萬(wàn)億美元，大概相當(dāng)于2021年GDP的124%，平均到每個(gè)人頭上約為85,443美元。

28萬(wàn)億，一個(gè)多么龐大的體量。

除了總量大之外，美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)交易也是異?；钴S，根據(jù)美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年，美國(guó)國(guó)債的日均交易量已高達(dá)6,241億美元。

資料來(lái)源：SIFMA

截至2022年4月，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債余額為10,034億美元。從理論上說(shuō)，假如美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)保持6,241億美元的日均交易量，而且中國(guó)拋售其手中持有的所有美國(guó)國(guó)債，那么理論上只需要兩個(gè)交易日就可以在二級(jí)市場(chǎng)上完成上述交易。世界上似乎很難找到第二個(gè)金融產(chǎn)品市場(chǎng)能有如此高的流動(dòng)性。

吸引全球投資者

美債市場(chǎng)之所以有這么龐大的規(guī)模和如此深的流動(dòng)性，其根本原因就是海納百川，不擇細(xì)流。它不但對(duì)國(guó)內(nèi)的所有投資者開(kāi)放，也對(duì)所有的國(guó)際投資者開(kāi)放，不但美國(guó)的盟友們（英國(guó)和日本等國(guó)）可以購(gòu)買，其它國(guó)家也可以購(gòu)買。

資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部

老話說(shuō)，沒(méi)有永遠(yuǎn)的朋友，也沒(méi)有永遠(yuǎn)的敵人，只有永遠(yuǎn)的利益。如今，美國(guó)凍結(jié)了俄羅斯央行的外匯儲(chǔ)備，給國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)了不小的沖擊，而美國(guó)為了短期利益打破了市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的舉動(dòng)，為所有的外國(guó)投資者都敲響了一記警鐘：下一個(gè)會(huì)是誰(shuí)？

分析指出，短期內(nèi)，美債的地位不會(huì)受到撼動(dòng)，原因有二，一是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性高的特點(diǎn)，對(duì)于追求這類資產(chǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)幾乎無(wú)法忽視的選擇；二是美國(guó)的地理位置優(yōu)勢(shì)可極大地避免沖突，金融市場(chǎng)的信心在安全的環(huán)境中得到提振。

如上所述，美國(guó)凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備的行為干擾了國(guó)債市場(chǎng)的運(yùn)行，這降低了美國(guó)國(guó)債的信用度。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這必將升高美國(guó)的融資成本。彼時(shí)，假如不能懸崖勒馬，恐怕漢密爾頓重生也救不了美國(guó)。

脫胎于布雷頓森林體系的國(guó)際金融秩序

如今的國(guó)際金融秩序脫胎于二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系。布雷頓森林體系規(guī)定美元與黃金掛鉤，一盎司黃金等于35美元，其他貨幣與美元掛鉤，這種雙掛鉤的結(jié)構(gòu)是一種以美元為中心的集體固定匯率制度。

早期布雷頓森林體系運(yùn)行的較為順利，但隨著美國(guó)相對(duì)實(shí)力的下降，大量黃金開(kāi)始從美國(guó)流出。到了1970年代初，美國(guó)終于無(wú)法支持這樣的局面，于是宣布美元與黃金脫鉤。又經(jīng)過(guò)了幾年的調(diào)整后，美元最終進(jìn)入了浮動(dòng)匯率制度。雖然黃金不再是美元的錨，但在當(dāng)今世界，美元依然是使用最廣的國(guó)際貨幣，也是大多數(shù)國(guó)家的主要外匯儲(chǔ)備幣種。可以說(shuō)，當(dāng)今的國(guó)際金融秩序是一個(gè)以浮動(dòng)匯率為主導(dǎo)的布雷頓森林體系。

世界各國(guó)在過(guò)去的時(shí)間里積累了大量的外匯儲(chǔ)備，其中很重要的一部分就是美債。大量資本流入美國(guó)的結(jié)果之一就是美債收益率被壓低，而由于美債收益率是很多其他美國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，也一定程度上間接壓低了美國(guó)的融資成本。

美國(guó)對(duì)外投資的收益率顯著高于外國(guó)對(duì)美國(guó)的投資收益率，這帶來(lái)的結(jié)果是：美國(guó)成為了一個(gè)凈國(guó)際投資頭寸為負(fù)的債務(wù)國(guó)，其投資凈收入是一個(gè)正數(shù)；這表示美國(guó)對(duì)外投資的收益大于其他國(guó)家對(duì)美國(guó)的投資收益，美國(guó)在充當(dāng)全世界的投資銀行，其借錢的利息低，而投資的收益高。

值得一提的是，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，人民幣的國(guó)際化已成為熱門話題。美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了相對(duì)下滑的現(xiàn)象。中國(guó)是一個(gè)貿(mào)易大國(guó)，境內(nèi)的資產(chǎn)市場(chǎng)也發(fā)展到了很大的規(guī)模。盡管中國(guó)在金融領(lǐng)域的開(kāi)放還相對(duì)有限，假如可以抓住這個(gè)歷史性的機(jī)遇，全方位開(kāi)放自己的金融市場(chǎng)，那么金融市場(chǎng)將很可能開(kāi)啟蓬勃發(fā)展，其成長(zhǎng)速度可能遠(yuǎn)超大家的想象，而這將有利的推動(dòng)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。