當(dāng)?shù)貢r(shí)間周二，海外做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)表做空報(bào)告，指責(zé)電動車上市公司蔚來（NIO）通過未合并關(guān)聯(lián)方做高財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。

作為近期熱門的電動車賽道股，蔚來汽車的股價(jià)在過去一個(gè)半月里翻了一番，接近400億美元的市值也令其成為全球最值錢的汽車公司之一。在這份報(bào)告發(fā)布后，截至發(fā)稿周二蔚來股價(jià)跌幅近3%，整體上與大盤跌幅相近，顯示做空報(bào)告的影響相對有限。

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做空報(bào)告寫了點(diǎn)啥？

作為這份報(bào)告的核心論點(diǎn)，灰熊將矛盾的焦點(diǎn)放在了蔚來的BaaS電池租賃服務(wù)上。

灰熊表示，2020年8月蔚來、產(chǎn)業(yè)基金和寧德時(shí)代等公司組建了武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司，經(jīng)過后續(xù)投資，目前蔚來掌握電池公司19.8%的股權(quán)。后續(xù)從2020年四季報(bào)開始，蔚來財(cái)報(bào)業(yè)績開始大幅超出市場平均預(yù)期。舉例而言，2021財(cái)年華爾街預(yù)期公司虧損60億人民幣，但最終的數(shù)據(jù)只有30億。

對于這樣的財(cái)報(bào)利好，灰熊認(rèn)為秘密就在武漢蔚能身上。

根據(jù)業(yè)務(wù)模型，蔚能作為提供BaaS電池租賃服務(wù)的實(shí)體，向蔚來購買電池后向車主提供訂閱服務(wù)。2020年成立后的四個(gè)月里，蔚能向蔚來貢獻(xiàn)了2.9億人民幣的營收，隨后到2021年這個(gè)數(shù)字飆升至41.4億人民幣。

接下來就是灰熊的推理時(shí)間，做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，蔚來把電池組零業(yè)務(wù)分拆成獨(dú)立公司有三個(gè)目的：1）一次性將用戶未來數(shù)年的訂閱費(fèi)計(jì)入當(dāng)期的財(cái)報(bào)；2）制造了一個(gè)愿意超額購買電池第三方；3）從資產(chǎn)負(fù)債表中移出電池減值費(fèi)用。

上述的第一點(diǎn)就是灰熊指責(zé)蔚來虛增營收和利潤率的主要來源。灰熊測算稱，2021財(cái)年前三個(gè)季度蔚來通過這種方式虛增了11.47億元的營收，反推這筆操作后，凈虧損也從18億人民幣上升至30億人民幣。

對于“換電業(yè)務(wù)本來就需要更多電池”的假想回應(yīng)，灰熊也表示說不太通，因?yàn)槲祦碓赟EC的監(jiān)管文件中曾表示，公司向蔚能賣電池是一種背靠背的形式，即一名BaaS用戶買車后蔚能向蔚來購買一塊電池并計(jì)入資產(chǎn)。

灰熊通過調(diào)查員確認(rèn)，在蔚來的換電站并不會區(qū)分電池是屬于蔚來還是蔚能的，這一點(diǎn)的重要意義在于蔚能不需要維持額外的電池庫存。此外灰熊的盡調(diào)團(tuán)隊(duì)也報(bào)告蔚來換電站的使用率并不高。

灰熊團(tuán)隊(duì)同時(shí)指出，按理說購買了這么多的超額電池庫存，蔚能理應(yīng)有實(shí)體的庫存地址，但調(diào)查團(tuán)隊(duì)并沒有找到這樣的倉庫，意味著蔚來超額供應(yīng)的電池仍然在蔚來自己的設(shè)施中。

灰熊總結(jié)稱，考慮到蔚來電池的使用壽命在5-8年左右，把這些資產(chǎn)甩到蔚能賬上能夠節(jié)省一大筆資產(chǎn)減值費(fèi)用。如果算上超額供應(yīng)電池和減值的費(fèi)用，蔚來2021財(cái)年前三季度的虧損會從18億人民幣翻一倍至36億元。

在剩余的報(bào)告部分，灰熊還攻擊了蔚來管理層過去創(chuàng)業(yè)失敗的歷史，以及在投資者人層面上與瑞幸咖啡的間接關(guān)聯(lián)，后者也是華爾街做空機(jī)構(gòu)拿來指責(zé)中概股財(cái)務(wù)造假的標(biāo)準(zhǔn)背景板。

最后還有個(gè)題外話，灰熊報(bào)告也提到蔚來用戶信托，表示根據(jù)他們從英屬維爾京群島獲得的文件，判斷蔚來的用戶信托已經(jīng)于2021年6月28日質(zhì)押給了瑞銀集團(tuán)，但公司并未明確披露這一情況。