蘇州昊帆生物股份有限公司（以下簡稱“公司”）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行2700萬股，擬募集資金11.45億元，平均每股價格為42.41元。保薦機(jī)構(gòu)為民生證券，審計機(jī)構(gòu)為中天運。公司曾在新三板掛牌，證券代碼為837632，并于2019年自新三板退市。

公司是一家專注于多肽合成試劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋下游小分子化學(xué)藥物（分子砌塊）、多肽藥物研發(fā)與生產(chǎn)過程中合成酰胺鍵時所使用的全系列的合成試劑。

一、公司報告期制造費用、委托加工費和三項費用占營業(yè)收入比偏低，涉嫌虛增毛利及利潤 單位：萬元

(資料圖片)

從上表我們可以看出，公司收入逐年增長，2020年同比增長47.63%，2021年同比增長30.84%，但毛利率一直很穩(wěn)定，報告期都在46.6%左右，上下不超過0.2個百分點。凈利潤率卻大幅波動，2019年為30.39%，2020年同比大幅下挫16.08個百分點至14.31%，而2021年卻又拉起至30.15%，同比增15.84個百分點。

公司究竟是如何做到的呢？估值之家在此表中列了三項費用金額明細(xì)，可初見端倪：2021年在收入同比大增30.84%的情況下，三項費用同比均大幅降低，其中銷售費用同比下降27.57%，管理費用同比下降58.74%，研發(fā)費用同比下降34.11%，從表面上看費用下降，確實為凈利潤提升打下了基礎(chǔ)，但通常情況下，普遍適用的規(guī)律卻是：在收入大幅增長的情況下，三項費用略低于收入增幅，但下降的幾率很小，因為三項費用是和人的活動緊密相關(guān)的，總不至于公司收入大增是在裁減人員的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的吧？因此，我們初步判斷，公司報告期存在虛增利潤的嫌疑。讓我們逐步分析，以進(jìn)一步了解真相。

1、公司報告期制造費用占營業(yè)成本比率偏低，涉嫌虛增毛利率

上表是公司報告期成本分析，我們可以看出，公司報告期材料成本占營業(yè)成本的比率分別為85.31%、81.88%和80.25%，逐期下降；制造費用占比分別為0.29%、0.27%和2.60%，公司在招股說明書中聲稱，2021 年制造費用較 2020 年增長明顯主要系自有產(chǎn)能投入使用導(dǎo)致的能源費、折舊費用以及間接人工等費明顯增加。但公司并沒有在招股說明書中列出制造費用的明細(xì)。

上表是公司報告期存貨明細(xì)金額。我們可以看出，公司報告期存貨期末金額最大的是庫存商品，分別為3692萬元、4279萬元以及5714萬元，占比分別為85.28%、80.86%和80.97%。2021年期末相比2020年期末，在產(chǎn)品、庫存商品和發(fā)出商品增加之和為2113萬元，公司2021年營業(yè)成本為10200萬元，則公司2021年存貨中在產(chǎn)品、庫存商品和發(fā)出商品中應(yīng)分?jǐn)偟恼叟f和攤銷（按自產(chǎn)占比5.79%簡單計算）為：0萬元、0萬元和1萬元?？鄣舸尕浿袘?yīng)分?jǐn)傉叟f和攤銷，則報告期應(yīng)在制造費用中分?jǐn)偟恼叟f和攤銷分別為8萬元、48萬元和482萬元。 單位：萬元

從上表中可以看出，估值之家倒推出公司報告期制造費用除列支無形資產(chǎn)攤銷及固定資產(chǎn)折舊外，其他明細(xì)例如生產(chǎn)管理人員薪酬及福利、機(jī)物料消耗、維修維護(hù)費、能源費等各項明細(xì)合計金額分別為22萬元、-8萬元和32萬元，金額都很小，幾乎是忽略不計，也就是說公司報告期制造費用中幾乎沒有列支生產(chǎn)管理人員薪酬及福利、機(jī)物料消耗、維修維護(hù)費以及能源費等。這說明公司可能存在四個可能：一是公司可能虛增收入；二是公司可能虛減制造費用，以虛增毛利率水平；三是公司可能是貿(mào)易型企業(yè)，或部分生產(chǎn)，部分貿(mào)易，如果是純貿(mào)易企業(yè)，就不需要制造費用，即制造費用可以降至零；四是公司可能對外委托加工，然后實現(xiàn)對外銷售，這樣制造費用也可以降到最低。

上表是公司報告期委托加工、自產(chǎn)以及外協(xié)采購金額及占主營業(yè)務(wù)收入比率明細(xì)。我們從上表可以看出，公司2021年自產(chǎn)金額為2138萬元，僅占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的比率為5.79%，2020年和2019年自產(chǎn)金額竟然為零，除經(jīng)簡單分裝工序?qū)ν怃N售外，其余全部是委托加工，占比分別為91.02%和91.34%，2021年委托加工金額占比為87.37%。因為外協(xié)采購中層析、重結(jié)晶等加工工序等也是需要委托代加工工廠加工后才能完成對外銷售。

報告期內(nèi)，公司存在外購成品銷售的情形，針對該等產(chǎn)品發(fā)行人僅進(jìn)行簡單分裝工序后對外銷售，報告期內(nèi)，該等產(chǎn)品銷售收入分別為1,656.81萬元、2,536.53萬元和2,529.80萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為8.66%、8.98%和6.85%，我們認(rèn)為，這實際上就是貿(mào)易，即外購回來更換包裝后直接對外銷售。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為46.44%，46.82%，和46.67%，看來公司做這么多貿(mào)易后，還能維持這么高的綜合毛利率，公司的吸金能力確實超人。

這實際上就是制造費用僅列支公司自產(chǎn)發(fā)生的費用，外購簡單分裝對外銷售僅需要發(fā)生少量制造費用，委托加工發(fā)生的費用都打包在委托加工費中一并核算。

我們說，公司的折舊和攤銷，大部分金額應(yīng)分?jǐn)傇谥圃熨M用中，因為公司是一個制造企業(yè)，大部分的固定資產(chǎn)、土地、機(jī)器設(shè)備等都應(yīng)該是圍繞著生產(chǎn)主業(yè)而進(jìn)行的。另外，制造費用在營業(yè)成本中應(yīng)占有很重要的份額，而不是公司的2019年的0.29%，2020年的0.27%和2021年的2.6%。我們把委托加工費也視同制造費用，和同行業(yè)上市企業(yè)做比較如下：

上表是同行業(yè)上市企業(yè)最近三年制造費用占營業(yè)成本比率明細(xì)，可以看出，鍵凱科技最高，三年均為63%以上，同行業(yè)上市企業(yè)2019年至2021年制造費用占營業(yè)成本的平均比率分別為28.14%、26.64%和29.55%。比公司制造費用與委托加工費占比之和分別高出15.12個百分點、13.49個百分點和16.17個百分點?？梢姽局圃熨M用占比之低，簡直和同行業(yè)上市企業(yè)不可同日而語，即便加上委托加工費，也還是差不少。

報告期內(nèi)，欣隆藥業(yè)、明潤科技、埃菲姆科技和埃菲姆藥業(yè)4家委外加工廠商為公司加工產(chǎn)品的加工費合計占比超過公司委外加工費總額的98%，其中埃菲姆科技和埃菲姆藥業(yè)均是由自然人陳茂金持股90%的企業(yè)，即同受陳茂金控制。即公司報告期至少委托五家以上的企業(yè)為公司生產(chǎn)多肽合成試劑和分子砌塊，這些企業(yè)既有廠房、設(shè)備，同時更重要的是還有相關(guān)生產(chǎn)技術(shù)，公司是如何做到讓這些企業(yè)為公司代工生產(chǎn)，同時賺取超額利潤的？即有這么高的利潤，這些代工廠為何不自己生產(chǎn)并獨自銷售？公司是如何約束代工廠為自己保守生產(chǎn)秘密的？公司是通過專利來控制的嗎？

我們在肽研社看到有一篇文章，是2021年撰寫的關(guān)于《多肽藥物產(chǎn)業(yè)鏈研究-合成試劑》，其中對公司是做如下評述的：

上述說公司的多肽試劑是唯一進(jìn)行自主生產(chǎn)的，而MilliporeSigma和IRIS Biotech卻是委托生產(chǎn)和采購獲得。所以，我們高度懷疑上述四家委外加工廠商是公司的關(guān)聯(lián)方，即形式上看起來和公司及實控人沒有任何關(guān)系，但實際上卻同受共同控制。

只有這樣，才可以合理解釋我們上述發(fā)出的疑問，以及方便公司游刃有余的控制成本、壟斷技術(shù)以及專利保密。之所以2021年要開始形式上自主生產(chǎn)了，是因為涉及到募集資金投向，必須要解決上市后資金妥善安置的問題了，再也不能委外了，如果繼續(xù)“委外”，而且毛利率這么高，就沒有上市的必要了，否則巨額募集資金將何去何從？

2、公司報告期客戶與供應(yīng)商重疊，金額較大，涉嫌通過貿(mào)易實現(xiàn)收入增長

報告期內(nèi)，公司向重疊客戶、供應(yīng)商銷售金額合計分別為2,517萬元、2,423萬元、2,591萬元，采購金額合計分別為2,981萬元、2,769萬元、2,724萬元。銷售和采購金額每年都相差不多，采購金額每年稍多一些。這就像共同致富的過程，你照顧我的生意，我也照顧你的生意，來而無往非禮也，大家心照不宣，共同進(jìn)步。從下表中可以看出，除2020年和2021年的美合信外，其他企業(yè)和公司每年都是既有采購，又有銷售，做到買賣行為上的均衡，除蘇州正濟(jì)外，基本上都是公司采購金額大于銷售金額，保證不讓客戶吃虧。美合信2020年和2021年也是公司向其采購。 單位：萬元

從上表中可以看出，公司報告期客戶與供應(yīng)商重疊的情況屢屢出現(xiàn)。其中浙江普康和蘇州正濟(jì)兩家企業(yè)購銷金額比較大。公司主營產(chǎn)品就是兩種，多肽合成試劑和分子砌塊，公司既采購分子砌塊和多肽合成試劑，亦同時銷售這些產(chǎn)品給同一家企業(yè)。上述蘇州梓辰、南京利富、美合信等均為貿(mào)易商。這也從側(cè)面印證了我們上述分析的公司報告期制造費用占營業(yè)成本偏低的軟肋。正如我們上面分析的，公司確實存在少量的收入是通過經(jīng)簡單分裝工序后對外銷售，我們把公司這種行為視同貿(mào)易。貿(mào)易可以做到不用貨物的真實流轉(zhuǎn)，只用單證的流轉(zhuǎn)即可實現(xiàn)收入和采購，尤其是同一家企業(yè)既是客戶又是供應(yīng)商的情況，這樣就可以做到采購和銷售同時放大。也只有這樣，公司不用耗費巨額制造費用，就能實現(xiàn)收入的增長和毛利的增加。

3、公司三項費用金額較小，占營業(yè)收入比率偏低

從上表可以看出，公司報告期銷售費用占比逐年降低，從2019年占營業(yè)收入的比率4.67%降至2021年的2.44%，兩年間降低2.23個百分點。2020年確認(rèn)股份支付費用 4,702萬元，其中銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別確認(rèn)524萬元、2,893萬元和1,284萬元。剔除股份支付影響后，報告期各期公司銷售費用分別為893萬元、720萬元和 901萬元，管理費用分別為651萬元、855萬元和 1,547萬元，研發(fā)費用分別為772萬元、962萬元和 1,464萬元。可以看出，剔除股份支付影響后，除銷售費用2020年金額同比下降外，管理費用和研發(fā)費用同比均上升。

從上表可以看出，公司2021年三項費用均低于同行業(yè)上市企業(yè)，其中銷售費用低1.85個百分點，管理費用低8.12個百分點、研發(fā)費用低7.83個百分點。我們上面分析過，公司除2021年有5.79%的收入是自產(chǎn)之外，報告期收入均來自委托加工和外協(xié)采購。按道理講，這種情況，公司更應(yīng)該加強(qiáng)研發(fā)與管理，同時用銷售做抓手，去聯(lián)系客戶買家，以實現(xiàn)公司產(chǎn)品的創(chuàng)新與精進(jìn)。但三項費用的表現(xiàn)卻與此大相徑庭。

公司的種種表現(xiàn)，讓我們懷疑公司極有可能存在兩套賬，賬外少量收入支撐大量費用的花銷，賬內(nèi)收入匹配少量費用以維持高毛利率及凈利潤率。假設(shè)我們把2020年股份支付的4702萬元還原回去，即當(dāng)做2020年沒發(fā)生股份支付，則2020年的凈利潤為8552萬元，凈利潤率為30.29%，2019年為30.39%，2021年為30.15%，還原后的2020年凈利潤率終于回歸到公司報告期正常水平，就像公司毛利率一直橫亙在46.60%，上下不差0.2個百分點一樣，公司經(jīng)修正后（2020年度）的凈利潤率水平，也在30.30%左右，上下不差0.2個百分點。如此的精準(zhǔn)，公司簡直是會計大師，重要的指標(biāo)永遠(yuǎn)在掌控之下，猶如孫猴子逃不出如來佛的掌心，一切都是心想事成。

綜上，估值之家通過對公司報告期制造費用金額及占比較低的分析，從而引發(fā)出公司報告期絕大部分收入是通過委托加工的形式實現(xiàn)的，只有少量是自產(chǎn)，再到毛利率以及凈利潤率（經(jīng)修正后）基本分別恒定在46.60%和30.30%的這一結(jié)論。分析的結(jié)論矛頭直指：公司涉嫌做假賬、虛增毛利率抑或涉嫌虛增收入。

主要表象是：第一，公司報告期折舊及攤銷在制造費用中列支的比率分別為4.68%、23.88%和69.35%，逐年升高，2019年三項費用分?jǐn)偮蕿?5.32%，2020年三項費用分?jǐn)偮蕿?6.12%，2021年三項費用分?jǐn)偮氏陆抵?0.5%，這說明公司在刻意調(diào)節(jié)毛利率水平，2019年和2020年因公司都是委外加工，故折舊及攤銷大部分轉(zhuǎn)移至三項費用，從而涉嫌虛增毛利率水平，2021年折舊及攤銷在制造費用中的列支也不是很正常，因為安徽昊帆年產(chǎn)100 噸HATU、100噸HBTU、100噸TBTU、50噸 PyBOP多肽合成試劑項目生產(chǎn)線在2021年6月才剛剛完工，尚沒有形成生產(chǎn)力，截止2021年年底，這部分生產(chǎn)線才自產(chǎn)5.79%的收入，但已經(jīng)在制造費用中匹配了482萬元的折舊和攤銷金額，這也和公司整體收入不匹配，和公司委托加工費不成比例。

總之，公司報告期折舊及攤銷的口徑不一致，給人們造成了隨意調(diào)節(jié)毛利率的惡劣印象；第二，公司不在招股說明書中披露制造費用明細(xì)，我們通過倒推發(fā)現(xiàn)，制造費用中減去應(yīng)分?jǐn)偟恼叟f和攤銷外，其他費用幾乎為零了。這是公司做假賬的最為直接的證據(jù)。也就是說，2021年年除折舊和攤銷在制造費用中列支外，其他費用明細(xì)例如生產(chǎn)管理人員薪酬及福利、機(jī)物料消耗、維修維護(hù)費以及能源費等也幾乎沒有發(fā)生額。而這些費用明細(xì)可以說是生產(chǎn)制造業(yè)必須要發(fā)生的，否則就不能稱之為制造業(yè)。像公司制造費用和委托加工費這種沒有明細(xì)，像黑暗料理一樣的呈現(xiàn)，猶如上個世紀(jì)七十年代電影集中出現(xiàn)金茂大廈、上海環(huán)球金融中心和上海中心一樣，這樣多如牛毛的穿幫的數(shù)據(jù)和蹩腳的技法，看起來是如此的荒誕不經(jīng)，如此不加掩飾的造假和明目張膽的撥弄數(shù)字，以至于讓技術(shù)派心生厭惡。

二、公司募集資金是公司最近一期凈資產(chǎn)的3.07倍，涉嫌超募資金或上市斂財

公司2021年12月31日的凈資產(chǎn)為3.73億元，公司擬募集資金11.45億元，是公司最近一期凈資產(chǎn)的3.07倍，涉嫌超募資金和上市斂財。

正如我們之前所討論的，公司僅支出2000多萬元委托加工費就可以實現(xiàn)3個多億收入，1個多億凈利潤（僅指2021年），為何還要去建工廠及研發(fā)中心，這8.95億元資金投下去，每年僅折舊費都要上千萬元，還需要各種機(jī)物料消耗、水單煤氣等，到時毛利率一定下移，還會拉低凈利潤率，何必呢？現(xiàn)在這種委托加工不是挺好的嗎？

看來公司的戰(zhàn)略發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)移，在上市之前，勒緊各種花錢的口子，各種節(jié)省，上市后，募集到了天量資金，要一掃過去的窮苦日子，要建設(shè)自己富麗堂皇的總部大樓、窗明幾凈的研發(fā)中心以及潔凈的生產(chǎn)線，從此過上富裕的日子。至于利潤如何，任由后人評說吧。

三、公司報告期存在大量的財務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形

1、公司實際控制人代為支付租金

2018年、2019年及2020年，實際控制人朱勇代為支付的租金及相關(guān)費用金額分別為13.29萬元、36.74萬元和9.18萬元，三年合計為59.21萬元。該租賃廠房為公司所使用。就應(yīng)該由公司來支付租金，如果朱勇個人支付了租金，如果沒有被查出來，實際上公司就少計了租賃費用，虛增了利潤。說明公司財務(wù)內(nèi)控不夠規(guī)范，存在賬外支付租金行為。

2、員工代收客戶貨款

報告期內(nèi)，公司現(xiàn)金銷售收款金額分別為10.07萬元、5.77萬元和0.90萬元，均系公司員工代收部分客戶貨款提現(xiàn)后交至公司入賬。金額雖然不大，但性質(zhì)比較嚴(yán)重，這是查出來的金額，是不是完整？我們無從得知。我們由此延伸一下，公司有沒有賬外賬？有沒有小金庫？比如我們在前面論述的，公司絕大部分收入都來自委托加工，如果采購也在賬外，公司另外找一個獨立委托加工廠，銷售也在賬外，收到的現(xiàn)金入實際控制人能夠控制的任何一個人的個人賬戶內(nèi)，然后用這個小金庫去支付賬內(nèi)銷售傭金，是不是能夠?qū)е沦~內(nèi)銷售費用占營業(yè)收入比率的降低？用這個小金庫去搞研發(fā)，然后研發(fā)成果用在賬內(nèi)，是不是能夠?qū)е鹿狙邪l(fā)費用的降低以及利潤的提高？如果用這個小金庫給賬內(nèi)管理人員發(fā)年終獎金，是不是能夠?qū)е沦~內(nèi)管理費用的降低？如果公司的內(nèi)控不受信賴，我們自然而然的就想到這些漏洞，而且這些方法被很多做假賬的企業(yè)屢試不爽。如果公司內(nèi)控不受信賴，公司的產(chǎn)品又都是委托加工出來的，神不知鬼不覺，那就這么干唄，誰知道呢？

3、第三方回款

如上表所示，公司報告期內(nèi)銷售存在第三方回款，其中由客戶員工代付金額分別為10.21萬元、18.39萬元和22.30萬元；2021年存在由客戶同一集團(tuán)內(nèi)統(tǒng)一支付322.09萬元。這種張冠李戴的做法容易引起賬目的混亂以及形成票、物、錢不統(tǒng)一的情況。公司收到陌生人的資金，理應(yīng)記入其他應(yīng)付款或按原路打回。如果記入其他應(yīng)付款，長期以后，容易忘掉。如果不原路打回，和應(yīng)收賬款也無法形成對沖。很是麻煩。兩邊都將形成長期掛賬。一個成熟的公司財務(wù)是允許這樣的情況發(fā)生的。應(yīng)該告訴客戶，嚴(yán)格杜絕第三方回款。

4、向關(guān)聯(lián)方拆借資金

如上表所示，公司在報告期內(nèi)存在向關(guān)聯(lián)方蘇州第壹制藥拆借資金合計6200萬元，并在2019年和2020年收到拆借利息金額分別為75.25萬元和9萬元。蘇州第壹制藥是吳為忠控制的企業(yè)，吳為忠持有公司5%的股份，且為公司創(chuàng)始股東，2003年與朱勇各出資50%成立昊帆有限。從上表可以看出，拆借資金給蘇州第壹制藥時間都不長，短則當(dāng)天就還，長則一個月時間，多數(shù)都是2-7天就歸還了借款，估計是蘇州第壹制藥為償還銀行貸款倒貸而向公司借款。由此也可以看出，朱勇和吳為忠的關(guān)系還是比較緊密的，也是可以相互幫助的。