并購標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)狀況，拓寬境外項(xiàng)目的資金來源和融資結(jié)構(gòu)。 　　2018年，預(yù)計(jì)全球并購交易仍將處于較高水平。與此同時(shí)，中國的跨境并購的浪潮短期內(nèi)也仍將持續(xù)，投資結(jié)構(gòu)也將不斷優(yōu)化。隨著國內(nèi)企業(yè)“走出去”步伐的加快，銀行也開始探索如何通過創(chuàng)新融資模式，為企業(yè)提供更加便捷的服務(wù)，滿足企業(yè)的發(fā)展需求。在離岸并購業(yè)務(wù)中，債務(wù)下沉融資模式可降低債權(quán)人的融資風(fēng)險(xiǎn)，有效掌握并購標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)狀況，拓寬境外項(xiàng)目的資金來源和融資結(jié)構(gòu)。本文將就債務(wù)下沉融資模式的內(nèi)涵、延伸和價(jià)值進(jìn)行探析，旨在為銀行融資模式創(chuàng)新提供一些框架性的思路。

債務(wù)下沉式融資結(jié)構(gòu)案例

離岸并購交易中，融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是決定并購最終能否成功的重要因素。一個(gè)設(shè)計(jì)完善的并購融資結(jié)構(gòu)，能夠滿足交易各方不同的利益需求，加速并購進(jìn)展，并直接影響著并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營情況。

在離岸并購交易的融資方案中，通常會(huì)采用杠桿收購(Leveraged Buyout，即LBO)的方式。LBO的精髓在于采用被并購企業(yè)未來的現(xiàn)金流償還融資，通過增加杠桿來提高自有投入資金的收益率。由于離岸SPV公司具有登記注冊(cè)方便、低稅率、保密性強(qiáng)、資金調(diào)配方便等優(yōu)勢(shì)，因此LBO典型的操作方式是設(shè)立離岸SPV公司進(jìn)行操作。本文以一則離岸LBO并購信貸案例來探析債務(wù)下沉式融資在并購業(yè)務(wù)中的應(yīng)用及其推廣意義。

某大型跨國企業(yè)A公司計(jì)劃通過競(jìng)標(biāo)方式，出售該公司持有的其下屬B公司中的大部分股權(quán)，C公司是項(xiàng)目的買方(即發(fā)起人)。B公司估值為50億美元。A、B和C三公司簽署了一項(xiàng)并購協(xié)議。通過該協(xié)議完成并購后，C公司將擁有B公司80%的權(quán)益，A公司保留剩余的20%的權(quán)益。由于A公司依然保留20%的權(quán)益，為方便交易，原股東A公司與收購方C公司合資成立了一個(gè)SPV公司用于收購B公司。該項(xiàng)目收購過程如下：(1)通過SPV公司收取A公司資本金5.12億美元和C公司資本金22.78億美元;(2)通過SPV公司向原股東A公司支付交易對(duì)價(jià)26.5億美元(非A公司和C公司支付的全額資本金，存在一些扣減項(xiàng)，需要進(jìn)行交割日賬戶和最終財(cái)務(wù)成本的調(diào)整，處理之后交易對(duì)價(jià)為26.5億美元。交易對(duì)價(jià)中的5.12億美元實(shí)際是A公司的資本金又支付給A公司，因此該步驟可只做賬面處理，不進(jìn)行實(shí)務(wù)操作);(3)通過債務(wù)下沉，由B公司作為借款人實(shí)現(xiàn)了總額為26.6億元的融資，包括25億美元的高級(jí)債務(wù)(銀行融資)和1.6億美元的次級(jí)債務(wù)(股東融資);(4)B公司吸收合并SPV公司。

本案例中，收購過程的前三步(即支付環(huán)節(jié))是在同一天完成的，第四步吸收合并是在交割完成之后進(jìn)行的。債務(wù)下沉是指原本該承擔(dān)債務(wù)的收購方C公司將債務(wù)轉(zhuǎn)移到B公司身上。B公司將承擔(dān)新增債務(wù)的還款責(zé)任，通過其未來經(jīng)營現(xiàn)金流進(jìn)行償還(圖1中所示黑色虛線部分即是債務(wù)下沉的主體)。

圖1 債務(wù)下沉模式圖

本項(xiàng)目的資金來源(圖1中紅線及表1左側(cè)部分所示)主要包括A公司支付5.12億美元的股權(quán)購買資金、收購方C公司提供的約22.78億美元的財(cái)團(tuán)股權(quán)購買資金和再融資(25億美元銀行貸款以及A公司提供1.6億美元的次級(jí)債務(wù))。再融資可采用債務(wù)下沉的方式進(jìn)行，也就是本案例所示模式。

本筆貸款資金用途(圖1中藍(lán)線及表1右側(cè)部分所示)將主要用于支付收購時(shí)對(duì)價(jià)26.5億美元(包括C公司股權(quán)收購對(duì)價(jià)21.38億美元，A公司股權(quán)保留5.12億美元)以及償還現(xiàn)有大約26.6億美元股東貸款(包括已有的賬面現(xiàn)金3.2億美元和對(duì)現(xiàn)有股東貸款再次融資23.4億美元)。

表1 項(xiàng)目資金來源和資金用途

　　表2為收購當(dāng)日項(xiàng)目的資本額明細(xì)表，即收購總估值50億元的來源。

表2 收購當(dāng)日項(xiàng)目資本額明細(xì)表

　　注 交割當(dāng)日B公司賬目尚余現(xiàn)金3.2億美元，因此該筆現(xiàn)金為扣減項(xiàng)?，F(xiàn)金凈額調(diào)整為匯率變動(dòng)等影響的調(diào)整。融資成本為可能發(fā)生的總成本。次級(jí)債務(wù)是指償還次序優(yōu)于公司股本權(quán)益、但低于公司一般債務(wù)的一種特殊的債務(wù)形式，在貸款中可以用于增信。股權(quán)價(jià)值包含：支付收購時(shí)對(duì)價(jià)26.5億美元扣除交割日賬戶調(diào)整緩沖8000萬美元。

債務(wù)下沉式融資結(jié)構(gòu)的延伸

本文案例中，SPV公司設(shè)立的目的主要是支付部分對(duì)價(jià)，B公司作為借款人，完成交割后，SPV公司被B公司吸收合并。在實(shí)際并購中，還存在另外一種反向的債務(wù)下沉模式：SPV公司是標(biāo)的公司的控制人，SPV公司先單獨(dú)作為借款人和收購方，自行完成交易;交易完成后，標(biāo)的公司(即子公司)吸收合并SPV公司，借款人變更為標(biāo)的公司。在這種情況下，若項(xiàng)目發(fā)起人為大型企業(yè)或集團(tuán)，SPV公司為發(fā)起人的子公司，則當(dāng)貸款償還出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，母公司在道德上存在清償義務(wù)，否則會(huì)影響其國際聲譽(yù)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)和后續(xù)發(fā)債能力的降低。在條件允許的情況下，母公司或可提供安慰函。

這種反向債務(wù)下沉模式較本文案例所示模式更加完善，可有效規(guī)避案例模式中在股權(quán)質(zhì)押貸款出現(xiàn)問題時(shí)所帶來的并購失敗風(fēng)險(xiǎn)，能夠進(jìn)一步保障債權(quán)人的利益。但由于反向吸收合并的過程可能涉及跨國公司的合并操作，手續(xù)較為繁瑣;此外還需要變更借款人，債權(quán)人也或?qū)Υ瞬僮饔幸欢ǖ囊蠛拖拗啤Ｒ虼?，發(fā)達(dá)國家的并購項(xiàng)目一般采用文中案例所示模式。

債務(wù)下沉融資模式的關(guān)注點(diǎn)

關(guān)注點(diǎn)一：吸收合并是債務(wù)下沉中非常重要的一步。這一步的作用在于，標(biāo)的公司(合并方或購買方)通過企業(yè)合并取得SPV公司(被合并方或被購買方)的全部?jī)糍Y產(chǎn)，合并后再注銷SPV公司的法人資格，將SPV公司原持有的資產(chǎn)、負(fù)債，均轉(zhuǎn)至標(biāo)的公司名下，即成為標(biāo)的公司的資產(chǎn)、負(fù)債。如果沒有吸收合并這一步，直接由項(xiàng)目發(fā)起人或下屬SPV公司借款，標(biāo)的公司直接還款，在一些國家的法律體系下，就變成了股東挪用子公司資金。

關(guān)注點(diǎn)二：上述案例未考慮被收購方B公司在收購前可能存在股權(quán)質(zhì)押銀行貸款的情形。若標(biāo)的公司在銀行存在股權(quán)質(zhì)押貸款，則需要在解除原有質(zhì)押之后，標(biāo)的公司才可完成過戶。因此，在債務(wù)下沉模式下的并購融資發(fā)放之前，債權(quán)人一定要進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，避免出現(xiàn)為并購提供的銀行貸款發(fā)放之后，發(fā)現(xiàn)原債務(wù)產(chǎn)生糾紛或解除質(zhì)押失敗，導(dǎo)致并購交易失敗，從而使得并購融資面臨風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)達(dá)國家，由于律師盡職調(diào)查較完善，上述情況發(fā)生的可能性較小;但在一些發(fā)展中國家，風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

關(guān)注點(diǎn)三：本筆交易之前A公司對(duì)B公司存在26.6億美元的股東借款，因此在交易完成之后B公司要返還該筆借款，完成整個(gè)交易閉環(huán)，順利實(shí)現(xiàn)對(duì)原股東A公司的資金輸送。如果不借助于償還先期股東借款這種手段，則B公司只能通過以下兩種渠道把資金輸送給A公司：(1)以分紅的形式上繳A公司，將面臨高額的分紅稅;(2)A公司將未來年度B公司的分紅作為借款滯留于B公司，之后再通過償還股東借款的形式歸還，則面臨高額的時(shí)間成本。因此，一些公司在有意出售子公司的初期就對(duì)此進(jìn)行合理設(shè)計(jì)，以減少成本。

關(guān)注點(diǎn)四：本案例中，1.6億美元的次級(jí)債務(wù)為A公司給予C公司用于增信的補(bǔ)償措施，可使得收購方和銀行對(duì)本次交易更具信心，從而進(jìn)一步促成交易。這在國際并購中較為普遍。

債務(wù)下沉式融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)

優(yōu)勢(shì)一：有利于債權(quán)人更加直接把控還款風(fēng)險(xiǎn)

就債權(quán)人而言，在貸款發(fā)放之后，最為關(guān)注的就是債務(wù)人能否遵照合約按時(shí)、足額償還本金和利息?，F(xiàn)金流是投資者和債權(quán)人取得投資收益、收回貸款本息的“晴雨表”。因此，貸款發(fā)放后，債權(quán)人一定要對(duì)借款企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行認(rèn)真分析，以便把風(fēng)險(xiǎn)降到最低限度。通過債務(wù)下沉，債務(wù)人變?yōu)闃?biāo)的企業(yè)，債權(quán)人可無需通過收購方或SPV公司，直接完整地掌握標(biāo)的公司的現(xiàn)金流，將債務(wù)與標(biāo)的公司的現(xiàn)金流有效聯(lián)系在一起，直接從現(xiàn)金流中提取資金償還貸款，實(shí)現(xiàn)對(duì)還款風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。

優(yōu)勢(shì)二：有利于債權(quán)人全面掌握并購標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)狀況

如果不采用債務(wù)下沉融資模式，則SPV公司和標(biāo)的公司所在國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能存在差異。在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí),往往會(huì)因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異沖突影響會(huì)計(jì)科目的處理,導(dǎo)致審計(jì)報(bào)告不能真實(shí)反映借款人的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)債權(quán)人判定借款人財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生一定的困難。如果采用債務(wù)下沉融資模式，通常會(huì)采用標(biāo)的公司所在國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表,可以有效降低跨國合并會(huì)計(jì)報(bào)表編撰的難度。

優(yōu)勢(shì)三：有利于項(xiàng)目發(fā)起人節(jié)約成本、降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)

相對(duì)而言，單純以SPV公司作為貸款借款人和收購方，其還款來源只能采用并購標(biāo)的的分紅。即標(biāo)的公司通過分紅將現(xiàn)金輸送至母公司用于償還貸款。由于在一些國家，特別是針對(duì)上市公司，法律可能會(huì)對(duì)分紅方式、分紅比例、分紅稅率等進(jìn)行約束，因此債務(wù)下沉可以有效解決層層分紅帶來的不確定性，同時(shí)降低成本。

而對(duì)投資者而言，由于銀行債務(wù)落入并購標(biāo)的，銀行利息可計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，能夠規(guī)避部分稅務(wù)。這在SPV公司作為貸款的借款人的情況下，是無法做到的。

優(yōu)勢(shì)四：有利于項(xiàng)目發(fā)起人規(guī)避項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)下沉可進(jìn)一步有效地隔離債務(wù)人與投資者，使債務(wù)權(quán)屬更加明晰。一旦出現(xiàn)還款風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的公司作為獨(dú)立的法人和借款人，以其公司的全部財(cái)產(chǎn)對(duì)其債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，項(xiàng)目發(fā)起人一般不用承擔(dān)連帶責(zé)任，能更好地達(dá)到項(xiàng)目融資中以項(xiàng)目本身作為還款來源的目的。

如今，世界各國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密，越來越多實(shí)力雄厚的中國企業(yè)“走出去”，收購海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)，作為其全球化發(fā)展戰(zhàn)略的跳板;而被并購企業(yè)，也可借助中國企業(yè)的關(guān)聯(lián)渠道，進(jìn)一步拓寬銷售渠道并提升全球影響力。通過合理的債務(wù)下沉融資模式，參與各方可以對(duì)標(biāo)的公司在權(quán)益、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)等方面進(jìn)行合理規(guī)劃，就支付對(duì)價(jià)、支付方式、操作流程進(jìn)行協(xié)商，協(xié)調(diào)彼此利益，從而完成并購交易目標(biāo)，并切實(shí)改善并購?fù)瓿珊蠊镜闹卫砟Ｊ?，提高公司治理功能的有效性?/p>

值得一提的是，在“一帶一路”備受重視的大背景下，“一帶一路”沿線國家投資的前景和空間備受矚目。目前，“一帶一路”并購項(xiàng)目存在以下特點(diǎn)：多使用傳統(tǒng)的法人融資方式，項(xiàng)目融資方式采用的較少，很難吸引商業(yè)資本和私人資本參與其中;沿線國家普遍為發(fā)展中國家，多存在市場(chǎng)不規(guī)范的問題，對(duì)分紅有諸多限制;基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目比例較大，該類項(xiàng)目具有經(jīng)濟(jì)效益低、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，有時(shí)可能需要在建設(shè)期由當(dāng)?shù)卣峁?dān)保，但政府對(duì)外國公司提供擔(dān)保存在一定難度。而采用債務(wù)下沉融資模式，則可有效解決上述問題。